首席对策丨专访姜超：2019年债市最确定、股市弹性大、房地产谨慎投资

2018年全球资本市场跌宕起伏，内外部环境都有一些不确定性。2019年，宏观经济和资本市场行情如何展望？大类资产怎样配置？未来我国财政政策还有多大的发力空间？政府3%赤字红线是否能突破？围绕这些问题，第一财经《首席对策》访谈了海通证券首席经济学家、海通证券研究所副所长、宏观债券首席研究员姜超。姜超是清华大学经济学博士，曾荣获第一财经、新财富、水晶球、金牛奖等评选的宏观和债券最佳分析师第一名。

对于2019年的大势研判，姜超在《首席对策》中表示出以下核心要点：

举债发展经济、已经没有出路；去杠杆收货币、驱逐违约劣币；减税让利于民，奖励良币回归；中国资本市场，迎接历史机会。要想解决巨额债务问题，需要做好四件事情：一是货币紧缩；二是债务违约；三是重新创造货币；四是重新分配财富。姜超表示，未来稳增长要靠减税，减税是所有政策的焦点。

当《首席对策》问到投资者关心的2019年大类资产配置策略，姜超坦言：过去10年，中国的最佳配置不是股票，不是债券，而是房地产，通常称之为实物类资产。过去10年，实物资产整体优于金融资产，背后是广义货币增速平均15%，通胀预期下，实物资产是可以保值的。但随着金融去杠杆和货币收缩，未来通缩风险可能会大于通胀风险，实物类资产就失去了大的配置价值，而金融资产可以提供一个相对稳定的回报，比如说债券有票息，稳定收益的股票也有股息，金融资产整体优于实物资产。

另外，金融资产里有一个结构分布，债券是有明确收益的，利率下行其实是因为通胀回落，对债券市场直接有利，2018年债券是一轮大牛市，2019年债券牛市仍然没有结束。

明年的资产配置排序是：债市最确定，股市弹性最大，因为它有一个超预期的减税可能性，对实物类资产比如房地产，要相对谨慎。

以下为《首席对策》访谈实录部分：

未来通缩风险可能会大于通胀

第一财经：2018年资本市场跌宕起伏，外有中美贸易摩擦，阿根廷、土耳其等新兴国家的汇率大幅波动，国内市场则有信用违约、地方债务收缩、金融去杠杆、资管新规等。展望2019年，大家认为随着政策底和估值底的出现，经济底和市场底也即将到来，你如何展望2019年的宏观经济和资本市场行情？

姜超：客观来讲，2019年的经济应该还是会面临调整压力，从内外形势看，经济增速的压力客观存在。但对资本市场，反倒充满希望，因为回顾2018年股市全年，压力比较大，但是2018年债券市场却是一轮比较大的牛市，这背后就在于2017年开始的金融去杠杆，其实是改变了货币超发的机制，货币超发结束以后，通胀压力得到趋势性的缓解，随着通胀的回落，利率中枢趋势性下行，这是一个新的模式，所以债券牛市是一个开始。

再看股市这一块，目前大家比较担心的就是市场底、基本面底，是不是经济回落，企业的盈利是否还会有压力，看一下海外会有一些启发。比如说，日本经济在过去10年的名义值就增加了百分之十几，但是企业的盈利翻了三倍，可见企业盈利和经济增速是两件事。这一次我们不是通过基建、地产去刺激经济，会更多用减税等政策，今年两次比较大的减税，减税规模大概在7000亿元。估计未来政府还会有新一轮万亿级别增值税减免的政策出台，可能整个减税规模会在一万多亿元，可以大幅帮企业节约成本。

另外在收缩货币以后，通胀率是趋势性的下降，油价从70美元/桶跌到50美元/桶，每桶跌了差不多20美元，中国每年进口石油30多亿桶，算下来成本可以节约700亿美元，约合5000亿人民币。而且利率如果是趋势性下降，最终企业的财务成本也会有明显的节约，因此经济增长确实会有压力，但不代表企业盈利就会出现大幅下滑。中国经过这一次经济出清以后，反而可能未来会迎来一个比较稳定的盈利增长模式，其实是充满希望的模式。

第一财经：11月CPI同比涨幅下降0.3个百分点至2.2%，PPI同比增速进一步回落0.6个百分点至2.7%，环比涨幅由正转负为-0.2%。你如何看待通胀今年与未来的走势？PPI走弱的原因是什么？未来是否有通缩风险？

姜超：这个说法还是有一点差异，11月CPI是2.2%，同比还是正增长，只是同比涨幅比10月份降了0.3%，而PPI也是一样，PPI是2.7%，回落了0.6%，但其实还是一个正增长。今年10月份以后，油价跌了接近30%，国内钢价也几乎跌了20%，所有这些下跌还没有体现在目前的PPI变化中，我们预测到今年12月， PPI同比增幅会从2.7%降到1%以下，而明年的PPI可能全年都会出现负增长，所以PPI层面来看，通缩的风险明年会再回来。

CPI可能会好一点，预计明年会降到2%以下，应该还是在1%以上，还是处于低通胀的区间，因为它低于3%的目标，但是如果把整个CPI和PPI加总来看，综合物价压力可能会降到0以下，明年通缩风险应该会大于通胀风险。

潜在通缩环境下实物类资产失去大的配置价值

第一财经：今年利率债的表现在大类资产中较为优秀，可否请你梳理一下这其中的原因？明年债券市场又有何投资机会？

姜超：今年前10个月利率债在债市中表现最好，明年信用债相对会优于利率债，因为债券的牛市已经持续了一年时间，国债收益率下降非常明显。最近政府已经开始出手去缓释信用风险，比如让商业银行去支持民营企业。普惠型的减税政策，比如增值税如果能减掉一万亿，增值税里面60%都是民营企业缴纳的，这样可以帮民营企业节约大量成本，也可以改善大家对中小民企信用风险的担忧，明年信用债因此值得期待。

第一财经：就国内市场而言，综合比较股市、楼市、汇市， 怎么看2019年大类资产的配置策略？

姜超：货币的增长非常非常重要，过去10年，中国的最佳配置不是股票，不是债券，而是房地产，通常称之为实物类资产。股票债券是金融资产，过去10年，实物资产整体优于金融资产，背后是广义货币增速平均15%，货币超发以后，整个是通胀的环境，通胀预期下，实物资产是可以保值的。

但在过去两年，下决心金融去杠杆，我们收缩了货币，所以货币增速是趋势性的下降，未来通缩风险可能会大于通胀风险。所以在这种类似于潜在通缩的环境下，没有特别大的涨价预期，实物类资产就失去了大的配置价值，房地产相对而言比较谨慎。

金融资产可以提供一个相对稳定的回报，比如说债券有票息，稳定收益的股票也有股息，通缩或者利率下行的环境下，债券和股票还是有相对优势的，金融资产整体优于实物资产，这是第一个判断。

另外，金融资产里有一个结构分布，债券是有明确收益的，利率下行其实是因为通胀回落，对债券市场直接有利，所以债券2018年是一轮大牛市，2019年可能也没有结束。但是对股市，目前大家分歧比较大，因为股票不像债券，股息是波动的，会受到经济回落的影响，从估值来看对股市有利，但是从盈利来看对股市不利。利率下行对股市肯定是有利的，但大家对盈利下滑的担忧也是合理的。这一次如果通过减税来应对经济下滑，企业的盈利下滑可能没有那么严重，综合来看，对股市来讲也是一个好事情。明年的排序就是债市最确定，股市的弹性最大，因为它有一个超预期的减税可能性，对实物类资产比如房地产，我们相对是比较谨慎的。

中国财政有能力通过短期举债去减税

第一财经：从最新数据来看，经济下行压力仍很大，央行虽进行了一系列货币政策调整，但在全球流动性收紧背景下发力空间也有限。你认为未来我国财政政策还有多大的发力空间？政府3%赤字红线是否能突破？又该如何防范积极财政政策下的地方政府债务风险？

姜超：中国财政赤字率可能有一个默认的3%红线，这个红线的突破确实是有难度的，我们也估计明年官方的财政赤字率在3%左右。但是真实的财政赤字率会有一个调节空间，因为中国有一个财政预算稳定调节基金，明年财政赤字率小幅上调，加上调节基金以后，在短期之内释放一万亿元减税的额度应该问题不大，实际财政赤字率在2016年、2015年都突破3%，但是名义上的红线还是存在的。

再来通过国际比较看中国财政空间的问题。比如日本，政府债务与GDP的比例超过了200%，不能通过减税去刺激经济，且还在加税。美国政府债务占GDP比例是100%，中国政府显性债务占比GDP是30%出头，大家比较担心政府隐性债务，但即便把隐性债务加上，中国政府的真实债务率估计只是50%左右，相比于美国、日本都有很大的提升空间，中国财政有能力通过短期举债的方式去减税。

另外，财政去举债在于它的用途，过去通过地方政府去举债，成本很高，而且使用方式主要是基建，没有效率，但是如果中央政府来举债，用于减税，成本是3%，而居民和企业的举债成本可能是6%、10%，这样的替代方式对居民、企业更加有利，也有利于经济效率的提高。

第一财经：你曾经提到一个观点，想要缓解去杠杆引发的信用收缩，放水没有未来，举债没有空间，而是应该财政减税降低企业的负担才是一石多鸟。你如何评价现在的减税政策，其给企业和居民带来的影响是什么？未来还有哪些可以进一步减税的空间？

姜超：中国的税负是这样一个结构，80%的税是企业部门交的，而居民部门交的个人所得税占整个税收的比重不到20%。未来要去减税，给企业减税，是有很大空间的，企业税收中最大的一块是增值税，所以要想给企业减税，就要考虑显著下调增值税税率。

第二个就是给居民减税，因为目前居民的主要税收是个人所得税，个人所得税目前交的人比较有限，新税法之后，交税的人就更少了，减个税虽说能减掉两三千亿元，但受益对象可能不到2亿人，还有12亿人跟减个税没关系。

增值税是一个流转税，每一个居民去买东西，其实都间接在付增值税，所以如果我们真的去减增值税，不光企业部门受益，有的企业可能愿意把利益让渡给居民，就是降低产品的售价，居民、企业就都能够受益。给居民、企业减税，最佳的选择还是去减增值税。

减税到底有多少空间？比较客观的问题是目前经济债务率处于历史相对高位，债务率很高以后就使得企业没有能力去投资，居民没有能力去消费，经济就会有很大的压力。但是这个时候财政可以发挥跨时间调节的功能，就是财政可以当期来举债，帮居民、企业减负，居民、企业恢复健康以后，可以把钱还回去，尤其是税收有这么一个跨时间调节的功能。我们算过，中国政府真实的债务率可能是GDP的50%，远低于美国和欧洲的100%，也低于日本的200%，可以在最近几年通过政府举债的方式，帮助居民企业减轻负担，让他们轻装上阵，将来等他们好了以后，我们再去收税，他们再把这个钱还给政府。

提高效率要靠减税和开放

第一财经：除了你提到的财政赤字扩大以外，有没有其他的方式可以在2019年进一步稳增长？

姜超：这一次我们所处的环境可能比较特殊，过去的10年，我们遇到经济下滑就可以通过发货币的方式来稳增长，居民、政府、企业举债，但是现在比较客观的约束就是全社会债务率处于历史的最高点，很难通过举债去解决这个问题，货币方面的刺激相对是有约束的。

另外，能不能够通过外需来稳增长？目前中美贸易摩擦可能会长期化，这也使得我们靠外需受到约束，而且外需占中国经济的比重在萎缩。回到经济增长的基本模型，除了靠资本，靠所谓的外需去推动以外，还有一个叫效率，可以靠效率去提高潜在的增长，提高全要素增长率。

其实减税就有这个意义，不光短期能增加居民的消费、企业的投资，它还可以提高居民和企业在全社会收入分配中的比率，提高居民、企业工作的积极性，会促使我们提升效率，这次减税可以发挥更大的作用。

另外一个提高效率的方式是开放。本地生产过去对我们很重要，但是日本的经验告诉我们，把生产挪到海外，不是坏事，可以利用全球的资源去研发、创新，在海外获得收入，而且还可以绕过所谓的贸易摩擦。我们可以进一步开放，鼓励企业走出去，同时开放市场，让海外的企业能进来，进来以后，只要能够进一步去加强竞争，就可以提高整个企业的效率。

第一财经：按美元计中国11月进口同比增长3%，出口同比增5.4%，增幅均显著不如预期，且较上月增速大幅放缓，你如何看待这其中的原因？对经济的影响有多大？增速放缓的态势会持续多久？有哪些应对方法？

姜超：它会影响一段时间，我们有一个简单的测算，中国对美国的出口分成了几大类，第一类是已经加征25%关税的500亿美元商品；第二类是目前加征10%关税的2000亿美元商品，将来还有不确定性；第三类是还没有加征关税的。加征25%关税的这一类出口已经大幅下降，加征10%的关税的这一类之前是在迅速扩张的，只是在最近有所放缓，不排除未来赶出口效应还会淡化，出口会有影响。

此外，明年美国经济可能也会面临减速，欧洲、日本经济今年减速，美国经济一枝独秀，美国最近的经济数据比如就业、消费者信心指数都在小幅回落，所以美国经济如果减速也会带来本身需求的下滑，明年外需的回落压力应该还是会持续一段时间。

海外资金在持续涌入中国市场

第一财经：英国政府全面启动“无协议”退欧准备工作，比较美国、欧洲和新兴市场，展望2019的全球市场，存在怎样的风险和机遇？新兴市场目前是否有投资机会？

姜超：目前大家担忧三个市场，一是美国持续多年的大牛市，到了顶部；二是英国脱欧，大家担心会产生新的风险；三是新兴市场，可能属于依附状态，比如中东依附于油价，一旦商品价格回落，新兴市场本身会有冲击。

另外就是中国，可能大家有各种担心，我个人对中国市场明年相对更加有信心，到目前为止企业盈利都还是正增长，相对于市场，提前释放了很多风险。如果大家发现通过减税可以换来一个更加有希望的未来，中国市场反倒会特别有机会，这是我们在海外得到的一个启发。A股是一个新兴市场，散户占比特别高，这样就容易有波动。

在海外，主要有两个重要的机构，第一是年金，美国市场里面最大的一个机构就是美国养老金，中国人虽然有社保，但社保是基本养老保险，美国的年金主要是401K，就是补充养老保险，美国政府鼓励每个人给自己买养老保险，政府提供减税帮助，后来美国出现了接近30万亿美元的养老保险。

中国今年开始在上海和苏州开始试点，养老金税收递延，这个政策非常给力，如果我们真的以后每个月给大家一千元的额度去买养老保险，而且可以抵税，相信大家应该都会买。所以中国的潜在年金这个最大的机构正在酝酿当中，机构投资者还在诞生过程当中。

第二是外资机构，比如日本，主要配置几乎都在美国市场，目前整个MSCI全球指数，80%是发达国家，20%是新兴市场，美国一家就占了发达国家的60%，简单算一下，美国占了所有海外投资的50%，美国经济只占全球比重的20%。而中国占到全球经济比重的15%，但是大家对中国几乎没有配置。目前无论是年金还是外资都没有进来太多，而且都要进来。

为什么外资短期不太愿意进来呢？不是它不想进来，而是觉得我们有很多制度不够完善，只要我们愿意去改进这些制度，比如说让股指期货有更多的弹性、更多的容量；比如说让停牌制度能够更加市场化，制度改变就能换来外资的进入。这段时间海外资金尤其长期资金还是在持续涌入中国市场，这是值得我们去关注的一些变化。

美国加息周期进入尾声

第一财经：四季度以来，美国居民消费者信心指数回落，新屋销售大幅下降，11月新增非农就业人数远低于市场预期，美元指数是否还能继续保持强劲？如何看待2019年美联储加息的概率及溢出效应？

姜超：一个主流的判断就是美国加息周期进入到尾声阶段，即便是按照美联储之前的预测也是到2020年加息就结束了，其实这一轮是从2015年开始，所以本身处于一个加息周期的尾声。一个多月前我跟北美的同行也有过交流，他们认为美国目前的经济回落可能跟美国过去几年加息过快有关系，但是美联储加息行为是动态调节的，当它意识到经济回落以后，会改变加息的节奏。所以我们可以发现最近有美联储的官员出来放话，说加息可以推到明年1月份，本来市场预期明年加息还有两到三次，目前期货市场的预期可能明年就是加息一次左右。

目前从10年期美债的走势来看，已经从3.2降到了2.8、2.9左右，目前美国利率还是在2.25左右，有可能还加两次左右就结束了，我们也认为这一轮美国加息确实到了尾声阶段。如果美国加息即将结束，就意味着这一轮美元的强势会低于以往，突破100都有难度，而且它对于整个新兴市场的制约也会下降，因为之前是美元走强，所以资金都在回流美国，如果美国没有那么强了，对新兴市场的压力会减弱。

明年人民币的压力会比今年好得多

第一财经：近期中美一年期国债利率出现倒挂，中美货币政策分化也使得十年期国债利差缩窄，你如何看待中美利差倒挂？是否会增大人民币贬值压力，从而影响货币政策的独立性？中国债市对境外资金的吸引力是否会下降？美债收益率的天花板在哪里？

姜超：大家都在担心人民币汇率贬值，其实理由是美国在加息，中国在降息，利率的变化带来了相应的汇率压力。但其实通过利率来看汇率本身是有很大缺陷的，比如像日本长期是零利率，现在是负利率，但是日元过去并没有贬值。另外还有阿根廷，阿根廷的利率过去10年平均每年接近20%，但汇率长期都在贬值，所以历史告诉我们，利率高了汇率不一定升值；利率低了汇率不一定贬值。如果透过利率来看本质，阿根廷利率虽然是20%，但过去10年货币增速平均每年有30%，类似于它的货币存量每隔两年要翻一倍，所以汇率长期贬值就不难理解。日本虽然是零利率，但是日本的货币增速长期几乎为零，没有超发货币。

再来看一下中国，中国过去10年利率其实很高，货币增速平均是15%~20%，这样货币增速远远超过GDP名义增速，其实货币超发了，货币的数量太高，使得我们的汇率有潜在的贬值压力。最近两年利率变低了，背后是金融的去杠杆，广义的货币增速已经降到8%，甚至降到7%以内， GDP名义增速还有9%以上，这两年货币并没有超发，目前利率下降是收货币的自然结果，中国的金融去杠杆并没有增加汇率贬值的压力，而且中国本身跟很多新兴市场不一样，比如阿根廷没有产业、没有出口，但是中国有庞大出口产业链，汇率贬值可以改善出口。

人民币今年的贬值，主要原因还是美元的升值，美元大概升了5%，人民币汇率差不多贬了7%，是相匹配的。如果说美元升值是这一轮汇率贬值的主因，那么我们预期明年美国加息进入尾声，美元不会特别强，人民币的压力会比今年好得多。

第一财经：明年的人民币汇率走势大致是什么范围？

姜超：这个其实很难判断，我个人认为7这个位置还是比较有利的位置，不排除阶段性会破7，但是7这个位置可能稳定很长一段时间。

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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摄像：路俊 孙嘉