2019年国际油价，上下皆有限

今年，原本春风得意的原油对冲基金再也笑不出来了——经历了10月单月暴跌两成的走势，国际油价并未止跌，基金爆仓潮不断。截至上一个交易周（12月21日），布伦特油价收报于53.82美元/桶，一周跌幅约10.7%；截至24日20点，油价再度直接跳水，西德州原油（WTI）一度跌破45美元/桶，一周跌幅约11.0%。较年内最高点近乎“腰斩”。

“原油短线的暴跌在于一个流行策略的失灵——做多石油、做空天然气。最近3年，石油价格一直在涨，即使在2014~2015年的石油价格暴跌中，天然气也在跌。那么这是不是就是一个完美的交易呢？”资深交易员、清溪资本合伙人司徒捷对第一财经记者表示。他分析称，石油跌、天然气也跌，上述策略可以完美对冲；若石油涨、天然气还是跌，那么上述策略就可以获得双倍超额收益。

然而，在11月的持续石油价格暴跌行情下，天然气却出现了异常的暴涨，当时近月合约一度直线跳涨 20%，这也导致众多“做多石油、做空天然气”的对冲基金被迫平仓，甚至不少基金大佬爆仓——新一代“原油之神”安杜兰（Pierre Andurand）就是一例，他一度预言2018年油价将重回100美元，然而其披露的10月“成绩”显示，10月单月基金就损失了20.9%，基金规模仅剩10亿美元，大降超三成。

对于2019年，的确不乏交易员对记者表示，开始伺机布局抄底，因为当前WTI油价已接近美国页岩油成本，将削弱其增产动力，且沙特需要更高的油价以支持国内经济改革，但问题在于随着全球经济降速、需求下降，油价很难有大幅上行空间，且波动也可能加剧。

“稳赚”的交易策略失灵

从10月开始，国际油价在短短一个月内暴跌20%，前期踊跃的多头夺门而出，导致市场巨震。尽管随后油价短暂反弹，但11月后跌势持续。

截至北京时间11月13日，布伦特原油期货报近69美元/桶，WTI报约59美元/桶，分别较10月的最高点86.7、75.9美元/桶大跌近两成。而目前，上述两个价格分别为54和45美元/桶。

“10月造成油价大跌的主要原因在于，美国对伊朗制裁对该国原油供给的影响并未如市场之前预测的大，尤其是美国也暂时豁免了8个国家，允许其继续进口伊朗原油；OPEC主要国家此前均表示要增产，并提升产能；美国页岩油产量涨幅超出市场预期，且伴随着美国炼厂维修，原油库存不断增加。”中银国际环球商品市场策略主管傅晓对第一财经记者表示，

然而，交易的力量永远是短期推动市场单边剧烈波动的主因，甚至是基本面难以解释的。而此次交易的力量就是“做多石油、做空天然气”的策略失灵，导致大量对冲基金平仓，加剧市场下挫。

司徒捷表示，过去五年，这个天然气价格走势就是一路向下，而石油最近3年一直在涨，因此很多能源对冲基金这几年的超额收益来源就在于此。“这几年在有了足够的‘大数据’支持后，量化基金也进场了。直到2018年11月，一切相关性都突然被打破了。”

尽管交易圈中不知是谁打响了撤出上述交易的第一枪，“但这肯定是一个多米诺骨牌效应。交易很完美，因此交易变得越来越拥挤，同时越来越多的历史交易数据吸引了量化基金来凑热闹，随后高净值客户也进来凑热闹，而最早进场的人因为某种原因撤退了，量化基金也发现了风头逆转，模型闪现卖出信号，最终大家夺门而出。”司徒捷表示。

11月15日，期权大佬科迪尔（James Cordier）掌管的期权交易公司OptionSellers.com通过邮件告知投资者，其公司管理的账户遭遇了毁灭性的损失。爆仓的原因，在于裸卖空美国天然气看涨期权、无任何对冲保护。而就在科迪尔公布爆仓的前一天，美国天然气一度暴涨22%。当然，这并非个例，且近期仍在持续。

在过去五年间，通过做空天然气远月合约，变成近月后再滚动续作的方式，给能源对冲基金带来了稳定的收益。2014年以后随着美国页岩油气技术开始大规模应用，美国天然气产量暴增，且受限于LNG专用出口港口基础设施的限制，让美国天然气价格长期处于不温不火趋向下行的状态。 能源对冲基金在过去数年“多原油、空天然气”的对冲策略稳赚不赔，因此愈发多的机构开始变得麻木。

“此次事件也显示，纯粹根据历史回测做配对交易的，都是‘不聪明’的量化模型。此外，做空期权永远要安全保护（否则亏损无限）。”司徒捷称。

油价难有大幅反弹空间

在经历了疯狂的暴跌潮后，油价近期在低位企稳。各界最为关注的无疑是，2019年油价将何去何从？还能否有大幅反弹空间。

第一财经记者也采访了多位分析和交易人士，各界普遍表示，油价下行空间有限，但上行空间也同样受限。

交行金融研究中心高级研究员吴剑对记者表示，近期油价继续下行动力减弱。截至12月21日，布伦特一周跌幅约10.7%，WTI一周跌幅约11.0%。11月沙特原油产量再创新高，达到1101.6万桶/日，其增幅基本抵消了伊朗减产幅度，这加剧了市场对供给过剩的担忧。加之近期美股大跌、美联储加息，令市场悲观情绪再度发酵。不过，当前WTI油价已接近美国页岩油成本，将削弱其增产动力。

他表示，截至12月14日当周，美国原油产量为1160万桶/日，较上一周持平；商业原油库存为4.41亿桶，较上周下降49.7万桶。另外，沙特近期公布2019年财政预算案，支出规模再创历史新高，也意味着沙特需要更高的油价以支持国内经济改革。油价下行动力正在减弱，沙特对于新减产协议的执行情况和美国页岩油产量变化将是下一步油价走向的关键。

近期，鉴于油价跌幅过猛，OPEC（石油输出国组织）与以俄罗斯为首的非OPEC产油国达成减产协议，将从1月份减产120万桶/日。欧佩克减产80万桶/日，非OPEC国家将会减产40万桶/日，原油市场紧张情绪暂时缓解。

但各界对未来同样不乐观，因为除了对产量上升的担忧，对全球经济增速放缓而拖累原油需求的担忧开始占据上风，这也使得油价始终无法反弹，多头的信心也被日渐磨损。在能源板块，近期布伦特和WTI净多头分别降至2年和3年低位。

“OPEC及其同盟国2019年上半年的120万桶/天减产协议并未明显提振市场。”傅晓表示。但她也预计，如果油价保持在当前水平，2019年的情况将有所不同，油价可能会出现小幅反弹。

“届时市场对需求的担忧将会减弱，而对页岩油的可持续性的担忧将增加。考虑到今年预算枯竭以及气温潜在下降， 我们仍然认为在明年2~3月之前，美国产量增速会有所回落。美国能源署已经下调了12月的产量预期，美国生产商也将原油钻机数削减至10月中旬的最低位。”她称。