减税的三重红利

“好雨知时节，当春乃发生。”2019年4月，增值税减税正式落地，标志着大规模减税从逆周期调控的“旧配角”升级为“新主角”。我们认为，这一转变验证了中国经济“增质”时代下沉政策重心、激活微观动力的新思路，有望释放出三重红利。

第一，约51%的减税红利预计将通过“降价效应”转化为消费者福利，有效缓冲“猪周期”的通胀冲击。由此，2019年通胀走势虽有起伏，但风险可控，CPI同比增速突破3%的可能性较小。第二，约49%的减税红利料将直接惠及企业部门，抵减PPI增速低迷的外溢影响，稳定企业利润增速和投资意愿。第三，大规模减税实现了供给侧改革“2.0”的关键一跃，不仅有助于推动资源向新兴产业配置，亦将渐次减弱宏观高杠杆的结构性风险。得益于上述红利，2019年“猪周期”不会实质性压缩货币政策空间，央行仍将在稳健立场下保持流动性的合理充裕。基于货币政策和减税红利的双重支持，中国经济有望在二季度延续企稳趋势，经济“增质”所培育的理性繁荣值得期待。

红利之一：纾解“猪周期”通胀冲击

2019年开年至今，新一轮“猪周期”来势汹汹。面对由此产生的通胀压力，4月1日及时落地的增值税减税有望发挥重要的缓冲作用，全年通胀走势虽有起伏，但风险可控。CPI同比增速突破3%的可能性较小，全年通胀中枢料将升至2.5%。

其一，“猪周期”的通胀冲击。鉴于2018年四季度以来生猪供给能力已跌至历史低位，叠加非洲猪瘟的后续影响，本轮“猪周期”引致的猪肉价格上升和通胀上行压力恐将超越上轮水平。根据我们估算，2019年全年猪肉价格涨幅的基准预测是50%，极端情况下可能达到60%。考虑到CPI中的猪肉价格权重为2.5%，因此“猪周期”对全年通胀的提振作用约为1.25个百分点，极端情况下可达1.5个百分点。

其二，增值税减税的“降价效应”。根据学术研究，我们以消费规模为权重，计算得出全行业消费者对增值税的平均税负承担比例约为51%。这意味着，本次增值税减税每下降1单位税负，就有0.51单位转化为消费者福利，并通过市场竞争下的商品价格下降体现出来。根据我们此前研究，2019年增值税减税预计降低税负约8657亿元。因此，可以初步推算，相应的“降价效应”有望拉低CPI同比增速约为0.61个百分点。

其三，“升-降-稳”的通胀走势。经过增值税减税的对冲后，2019年“猪周期”的通胀净冲击在基准情况下仅为0.64个百分点，在极端情况下为0.89个百分点。再考虑到2019年总需求难有内生性的强劲复苏，除猪肉外，其他消费品的通胀动能较弱，因此2019年全年通胀风险不会失控，CPI同比增速突破3%的可能性较小。但是，值得强调的是，“猪周期”和“降价效应”的效果在时序上并非完全匹配，由此将导致季度通胀的反复起伏，形成“升-降-稳”的走势。我们预计，2019年二季度，“猪周期”将是主导因素，推动通胀压力阶段性高企，冲至全年高位；三季度，增值税减税的“降价效应”开始发力，抵减“猪周期”的部分影响，引导通胀回落；四季度，随着“稳增长”政策开始唤醒内生需求，总需求初步扩张，并带动CPI同比增速的企稳反弹。

红利之二：稳定企业盈利和投资意愿

2018年11月我们曾经撰文指出，工业企业盈利下滑并带动制造业投资降速，将是2019年“稳增长”的核心挑战之一。2019年年初至今，PPI的低迷正在推动这一忧虑加速兑现。历史数据显示，2012~2018年，工业企业利润月度同比增速与PPI月度同比增速的相关系数高达0.58。2019年1~2月，随着PPI同比增速下滑至0.1%，工业企业利润的累积同比增速降至-14%，制造业投资的累积同比增速降至5.9%。面对这一挑战，本次增值税减税将成为关键的稳定器。根据我们的测算，本次增值税减税红利中，除流向消费者的51%外，剩下的49%部分将直接惠及企业部门。其中，约3145亿红利将流向工业企业，并转化为企业盈利。这预计将对2019年规上工业企业利润的同比增速产生4.7个百分点的正向影响，对主营业务利润率产生0.3个百分点的提振作用，从而减缓企业盈利的下行趋势。与此同时，前期“稳增长”政策亦正在激活企业的微观活力。以2019年1月为起点，经济动能指标（新订单-产成品库存）连续反弹，表明企业走出“去库存”阶段的步伐正在加快，并引导了PMI在3月超预期回升。如果这一趋势能够延续，未来有望渐次推动PPI增速走出低谷。基于上述作用的合力，2019年工业企业利润增速虽然中枢下行、走势疲弱，但不会出现失速风险，并有望在下半年开始逐步企稳。

红利之三：推进供给侧改革“2.0”

从更长远的视角来看，不同于此前的逆周期调控，2019年大规模减税由“配角”升级为“主角”，构成了供给侧改革“2.0”的关键一跃。其在加码“稳增长”的同时，亦有望为“促改革”、“调结构”和“防风险”提供长期助力。

第一，在要素配置层面，如果财政刺激一味依赖扩大财政支出，则会过度增强政府对市场的干预，导致经济结构扭曲、资本回报率下降、挤出私人投资等资源错配问题。与之相比，增值税的减税红利能够通过市场优先配置到高效率的主体，进一步发挥市场的调节功能，为要素价格市场化改革的后续深化夯实基础。

第二，在产业结构层面，增值税减税对微观企业的生产效率具有显著且持久的提振作用，这一作用对私企的影响力度强于国企，对高新技术行业的影响力度高于其他行业。因此，大幅调降制造业增值税税率，有利于激发民营、中小企业活力，加速中国战略性新兴产业和新经济的成长，使“知识红利”更加充分地推动中国制造业的高端化发展。

第三，在债务结构层面，增值税减税虽然不影响企业的总体杠杆水平，但是能够显著改变企业负债的期限结构，降低流动负债占比，提高长期负债占比，且私企、中小企业对这一作用更加敏感。得益于债务结构的优化，企业将减少风险压力更大的流动负债，避免因市场流动性冲击而触发大规模违约风险，不仅增强了对债务通缩的免疫力，亦将为结构性去杠杆打开腾挪空间。

三重红利盘活“增质”全局。综上所述，我们认为，2019年增值税减税落下关键一子，正在盘活中国经济“减速增质”的全局。第一，得益于减税的“降价效应”，2019年“猪周期”引致的通胀压力不会失控，难以实质性地限制货币政策空间。因此，央行仍将保持稳健的货币政策，流动性料将继续维持合理充裕。第二，基于货币政策和减税红利的双重支持，一季度初现企稳信号的中国经济，有望在二季度进一步巩固向好势头，超预期的增长韧性料将在更多维度显现。其中，二季度基建和消费数据可能率先好转，而下半年工业企业盈利数据料将接力企稳。第三，受惠于减税带来的结构性调整，中国经济“增质”步伐有望提速，并在全球复苏踟蹰的大背景下呈现比较优势，由此所孕育出的理性繁荣值得期待。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）