科创板跟投制度调研：投行提高承销费可实现风险转嫁

企业上市为了获得更多融资，都希望定出一个较高的发行价；券商作为保荐承销机构，为了获得更高的承销费用，也希望企业发行定价越高越好。

为了打破保荐机构与上市企业的利益绑定，建立投行与投资者的利益一致性，监管层在科创板设计了独特的“跟投制度”。

但是，行业调研及理论推演可以发现，跟投制度可能很难如愿发挥作用。在没有跟投制度时，发行人就有提高发行价的诉求，有了跟投制度后，很可能发行价的提升幅度更大。

一位券商高层对第一财经记者表示，目前来看跟投对券商约束力不大，券商只要提高承销费率，就能将跟投成本转嫁给企业，以及规避跟投可能带来的潜在亏损，让跟投制度设想的约束效果几乎消失。

风险可转嫁

4月16日，上海证券交易所（下称“上交所”）发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（下称《指引》），其中第三章专门对“保荐机构相关子公司跟投”做出规定。

根据要求，保荐机构设立另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立另类投资子公司，以自有资金，参与发行人IPO战略配售，并对获配股份设定限售期。

具体而言，可以按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，锁定24个月。

发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。

科创板注册制实行市场化定价，企业质量把关主要由中介机构负责。投行在对企业的筛选和推荐中扮演了更加重要的角色。科创板引入“跟投制度”，希望约束投行推高发行价的动力，同时锁定24个月的要求，也可以让保荐机构更加注重企业长期的价值，而非仅关注上市当日卖出最贵的价格。

理论上看，保荐机构需要拿出真金白银来投资。一方面，投行肯定会更加认真筛选企业，更加严格把握上市质量；另一方面，为了降低跟投成本及未来股价下跌带来的风险，投行会在一定程度上降低抬高IPO定价的意愿。理论上，保荐机构会更加注重定价的合理性。

但实际上，跟投对投行的约束，可能并不存在。有了跟投制度后，很可能“推动”发行价更大幅度提升。

一位资深投行人士对第一财经记者表示，投行接手一个IPO项目，一般而言，如果是大型优质项目，承销费率一般较低；如果是小型高风险项目，那就定较高的承销费率。跟投，对投行来说意味着两重成本。首先，是投资需要付出的资金成本，其次，是股票在24个月锁定期满后下跌，给未来的退出带来损失风险。

结合上述两个现实，跟投之后投行怎么收费“最划算”？

他告诉记者，对于大型优质项目，未来退出时股票下跌风险低，反而有较大盈利空间，投行跟投成本较低。关键是小型高风险项目，未来退出时股票下跌风险高，可能会带来较大亏损，投行不想跟投却还必须跟投的话，就可能会进一步提高承销费率来对冲这种风险。

另一位研究人士对第一财经记者表示，结合调研和模型推演可以看到，在投行与发行人没有合谋的情况下，强势投行只需要提升承销费率，就可以将跟投成本完全转嫁给发行人。

在投行与发行人有合谋的情况下，发行人有抬高发行价的诉求，投行有推动抬高发行价、提高承销费用收入的诉求，两者利益一致，都有推高发行定价的动力。当然，过度抬高发行价会受到市场的约束，但小幅提高发行价，就存在将跟投成本从投行和发行人完全转嫁给市场和投资者的可能。

在询价过程中，无论是配售对象还是询价机构，都处于信息劣势。举例而言，投行往往会事先询问配售对象的报价意向来作为定价参考，这就导致投行处于信息优势方，而配售对象则处于劣势方。

上述人士表示，更进一步，投行还可能跟配售对象进行“利益输送”。比如，投行可以将发行价格，刚好定在某配售对象获配概率最大的位置。

在整个定价过程中，跟投的约束作用也不会那么明显。投行可以通过提高承销费用，将跟投部分的资金成本覆盖，从而将风险转嫁出去。这一点在优质项目中不太明显，但对于相对高风险的项目，可能会成为普遍问题。

有待进一步完善

跟投制度需要券商掏出真金白银，对投行来说非常关注这一机制的具体实行。而对投资者来说，投行与IPO企业之间的博弈，又直接影响着定价的合理性。

有投行人士对记者提出过这样的疑问：做项目的是投行，跟投的是投资公司，最终谁来做决策？如果投行想做这个项目，但投资公司认为项目太差，不想投，怎么办？

有投行人士认为，应该让投行来跟投，谁的项目谁分享收益，也承担风险。

另有业内人士向监管层建议，应该直接对承销费率做出干预。由科创板股票发行自律委员会出面，对承销费率给出指导区间。具体区间可以根据不同的跟投区间进行区分，以限制投行在实际发行中，对跟投风险的转嫁行为。

不过对此有投行人士持不同意见。一种观点认为，限制承销费率，还不如直接按承销费用规定跟投比例。比如，收1000万承销费，规定80%必须跟投，更加长期的绑定。因为，承销费率，本质上是投行和企业之间的市场化行为，直接进行指导或者干预，容易造成其他方面的扭曲。

“比如一家特别小的公司，本身承销费用就没有多少，如果限制承销费率，可能这样的项目就做不了了。”前述投行人士对记者称。

另外还有建议称，应在询价前披露预期和实际承销费率。目前投行仅披露总承销费用，不披露具体比例。尽管能够自行算出承销费率，但提前披露约束效果会更好。同时，严格监管投行与上市公司的抽屉协议。因为承销费率提前披露，投行为了转嫁跟投成本，依然可以私下签订抽屉协议，变相收取费用。

不过值得注意的是，跟投制度只是一种辅助机制，优化发挥询价作用，推动定价市场化，才是科创板注册制真正发挥作用，实现科学定价和市场稳定运行的基础。