改革总在进行时：十论科创板设立的理论与实践

编者按：

设立科创板与试点注册制是最近十年来中国资本市场发生的最大变革，与成千上万家科创企业的发展乃至整个国家的经济转型息息相关。在科创板渐行渐近之际，中国产业升级网经过精心调研特别发起“十论科创板”原创专题评论，以十篇论述全面解析科创板的理论与实践，助推资本市场变革和产业转型升级。

科创板设板至今，已经走过了七个多月的行程。如果将设立科创板并试点注册制以及围绕科创板而展开的中国资本市场的一系列改革，比喻为一曲大气磅礴的交响乐，那么这七个多月的工作，还只是敲响了开场锣鼓。尽管迄今为止，上海证券交易所已接受了124家拟上市科创企业的文件受理，进行了98家企业的申核问询，通过了13家企业的上市申请。

上交所官网显示，截至6月19日，已受理企业申报124家，通过审核企业13家，进入注册程序企业11家。其中，华兴源创、睿创微纳已注册生效。

图片来源：上交所官网

科创板登台：挑战在序曲之后

发行审核采用注册制、市值标准多达7套、同股不同权企业允许上市、券商参与“跟投”、严格执行退市标准……可以说，科创板的每一项改革都充满了创新、创造。七个多月来，科创板在整个市场的注目下，步步为营地落实了以信息披露为中心的发审制度，经历了公开征求社会意见、拟上市企业申请受理、审核问询、保荐机构违规处罚、首批上市公司过审等重重环节，其阶段性的成功从科创板基金的热销中可见一斑。

已经通过上市审核的科创企业，还面临着“三大战役”：进京“赶考”，完成在中国证监会的注册程序；通过以机构投资者为参与主体的市场询价、定价和配售机制，完成新股发行；而股票一旦发行上市，更多、更繁芜的挑战必将纷至而来：机构定价能否改变以往新股“三高”（高发行价、高市盈率、超高资金募集）的问题？“50万+24个月”的投资门槛会让市场火爆还是冷清？前五个交易日没有涨跌幅限制的同时能否避免暴涨暴跌的异象？史上最严的退市制度，是否会遭遇阻力而难以执行？这些问题，无不考验着市场各方参与者的智慧和定力。

这一场被认为是“补齐中国资本市场短板”的改革，必将在成长过程中面临不断的调整和优化，在经验与教训的双重作用力下前行。对于科创板未来的改革深化方向，有专家给出了明确建议：“长期来看，科创板应当与成熟市场接轨，实行T+0、无涨跌限制、熔断机制、放开杠杆等交易制度，以保持二级市场的活力与效率。”科创板乃至整个中国资本市场何时能够从容地与成熟市场完全接轨，我们仍将拭目以待。

“试验田”的复制推广：资本市场体系改革箭在弦上

随着科创板的设立和推进，中国资本市场更广阔、更深刻的改革序幕正在徐徐拉开，其势将席卷主板、创业板、新三板，乃至区域股权交易市场。

一个月前的5月18日，深圳证券交易所相关负责人在2019世界半导体大会上发表演讲，首次透露了创业板未来改革的四大动向，包括：优化创业板首发条件、扩大包容度；建立双重股权架构企业上市制度；完善创业板再融资制度；完善市场并购重组功能。该负责人还指出，可能在科创板落地大概半年到一年之后，会有一个结果。

知名投资人、滦海资本创始合伙人高凤勇早在2018年就呼吁：一定要加快新三板改革和建设的步伐，满足挂牌企业和参与各方的需求。新三板最大的优势就是包容，但是，现在很多优质企业转去主板IPO，或者被并购的时候遭遇了制度接驳上的困难，这会严重阻碍优质企业向新三板的流入。

这其实已经被中国证监会提上了议事日程。就在6月2日，证监会主席易会满接受记者采访时明确指出，科创板是资本市场改革的“试验田”，证监会将推动形成可复制、可推广的经验，统筹推进创业板和新三板改革，把握好市场定位，促进优势互补，推动多层次资本市场平稳健康发展。证监会副主席阎庆民则更加具体地表示，证监会已经在研究新三板的发行、交易等制度安排，改善市场的流动性，提升市场融资、交易功能，增强市场活力和吸引力，更好地服务中小微企业和实体经济。

与资本市场体系改革相伴而生的，是运行理念的大变革。关于券商的投行业务，上海证券交易所前首席经济学家胡汝银就这样说：“市场化条件下投行的责任更多、更重、更为关键。中国资本市场和投行业需要果断地告别过去，与不成熟切割，开拓成熟的未来，形成新的体制和市场运行架构，开启新的发展时代。”申万宏源证券承销保荐总经理张剑认为，科创板投行业务模式面临从“承销保荐”到“大投行”的变革，首先投资者价值研究报告将在科创板的发行中发挥重要作用。

“注册制改革不是简单换个名字，是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革。”恒大集团首席经济学家任泽平对媒体这样提醒。他指出：“注册制对中国资本市场改革具有重大深远影响，是监管重心的后移和监管制度升级。一方面发行门槛降低、放权于市场，但另一方面，如果仅仅门槛降低，没有对公司治理的要求、没有对证券欺诈的重罚、没有严格的退市机制，将沦为‘伪注册制’，会酿成危险后果。”

牵一发而动全身：金融体制、资本市场、实体经济的全方位联动

从历史上看，上世纪80年代的美国经济转型加速，正是得益于股权融资对产业结构升级的助力。其时，随着美国股市资本向科技、金融、消费等服务业注入，第三产业快速发展，以信息业为代表的第三产业迅速崛起，成为美国经济发展的主要推动行业。

上世纪80年代，以苹果、微软、思科等为代表的企业上市，美国股市资本开始向科技、金融、消费等服务业注入。

图片：由中国产业升级网制作

中国经济进入“新常态”以后，两位数以上的GDP增长已经很难再现，结构升级和创新驱动势必成为实体产业发展的新方向。而随着中美贸易摩擦愈演愈烈，在此背景下登上历史舞台的科创板，更被国人寄予带领中国科创企业做大做强、加速中国产业转型升级的厚望。

在中国证监会的统一部署下，以设立科创板并试点注册制为契机，守好入口关，从源头上提升上市公司质量；优化并购重组制度，推进定向可转债并购等试点常态化，让更多符合国家发展战略、有利于强化自主创新实力和核心竞争力的“好资产”加快注入上市公司，推动“市场、科技、资本”高效融合；畅通出口关，通过重组上市、破产重整、多元化退市等方式拓宽退出渠道，实现市场化优胜劣汰。与之同时，金融体制、资本市场、实体经济全方位联动的格局正在形成。

李克强总理在2019年的政府工作报告中提出，要继续深化利率市场化改革、降低实际利率水平，金融监管部门也正在积极调研推进存贷基准利率、实际市场利率并轨的可能性及其影响。市场解读认为，中国利率市场化的进程已进入“最后一公里”。金融市场利率和实体经济利率并轨之后，民营企业融资成本将会大大降低，再与资本市场改革“双剑合璧”，将会在实体经济端发挥出“核聚变”似的巨大推力。

路漫漫兮其修远。科创板真正完成“补齐资本市场服务科技创新短板”的历史使命，离不开多层次资本市场结构的联动，也离不开金融体制改革的配套支持。对于全方位的改革大局而言，科创板的前行之路还刚刚开始。

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