降息：站在十字路口的美联储踏上未知之路

在美国东部时间7月31日下午2点，美联储宣布降低基准利率0.25%，并提前两个月结束缩表行动。这是美联储十年来第一次降息，更重要的是，这表明美国货币政策原有的正常化过程终结，美国货币政策行为模式很可能发生历史性变化。

从上世纪80年代以来，美联储逐步采用利率作为货币政策的主要中介目标，其决策规则主要由数据驱动，在低增长、高失业和低通货膨胀的环境下降息，反之则加息。这一规则为金融市场所熟悉，有利于公众对美联储的货币政策作出合理的预期。

从实际数据来看，近期美国经济延续了之前一年的势头，表现为增长稳定。增长主要驱动力来自稳定的消费，不过投资偏弱，核心通货膨胀满足低于2%的目标，工资增长速度不快。从数据逻辑来看，并没有明显降息的理由。

在此次利率决议公布后，尽管美联储主席鲍威尔强调此举旨在努力为美联储保留灵活决策的空间，但也让外界难以清楚了解美联储的逻辑和意图。一方面，鲍威尔解释，降息考虑到了经济中投资回报率的下降、全球经济走软、贸易矛盾、低通胀等因素，是一次“保险性”的降息操作和调节。预期中的不确定因素对这次降息有很大影响，明显有别于历史上主要由实际数据驱动的利率决议。同时，让市场困惑的还有鲍威尔否认这是长期降息周期的开始，强调未来的利率政策仍然有赖于经济数据，并否认降息是回应美国总统特朗普的施压。

无论美联储降息的机制和原因是什么，发达国家未来都面临着一个低利率的环境。目前，欧元区和日本的货币政策利率仍然处在负利率区间。在2008年金融危机后，在货币政策正常化道路上走得最远的美联储（表现为量化宽松后的持续加息），在今天降息后仅有2%的可降空间，大大低于历史上应对衰退时通常拥有的4％~5%的降息空间。降息空间不足，将导致在未来出现衰退时难以避免地选择量化宽松甚至负利率政策。有美联储官员认为，由于降息空间被压缩，有必要采取预防性的降息来延缓衰退到来，尽量避免被迫采用非常规货币政策。

发达国家的货币政策整体难以正常化，量化宽松和负利率这些非常规政策出现长期化、常规化的趋势，说明货币政策已经被大大透支。全要素生产率增长放缓、人口老化、收入分配不平等、贸易矛盾等结构性导致了发达国家低增长以及低投资回报的前景。在缺乏结构性改革来应对这些问题的背景下，通过货币政策压低投资和消费的借贷成本成为唯一的政策应对（the only game in town）。即使在经济状况相对较好的美国，2017年的减税政策也未能大规模提振投资，对消费也只有短期拉动，货币政策不得不继续背负重担。

面对政治家、民众和金融市场的期待和压力，发达国家央行充分意识到自己作为现实中唯一的“救世主”角色，努力进行货币政策的创新和迭代，然而新政策也可能带来新的风险。短期内宽松的货币政策可以降低经济下行风险，然而持续的宽松却积累和转移了长期风险。例如，低利率导致导致大量负利率、低利率债券的存在，在实现对借款成本的抑制的同时，也迫使投资者持有更多高风险债券或者股票来追求回报。从收入分配的角度，低利率带来的资产价格繁荣，会让社会中的收入和财富不平等扩大，抑制未来的需求增长，带来潜在的社会矛盾。

美联储降息不仅仅是终结了加息周期，很可能还开启了货币政策模式的新时代，全球经济从而进入了一个更为不确定的宏观环境。在美国降息之后，尚有降息空间的发达国家，如英国和加拿大，也会经历或者继续货币政策向宽松的转向。在这样的国际经济大环境下，我国更要坚定推进供给侧改革的决心，综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节，集中力量推动经济的高质量发展，不能过度寄望于宽松的货币政策等短期措施。

（作者系北京大学光华管理学院应用经济学系副教授）