管涛：指望明年世界经济增长重抬升势恐过于乐观

近日，国际货币基金组织（IMF）发布了最新世界经济展望（IMF每年1月、4月、7月和10月更新世界经济展望）。不出所料，因全球贸易、技术局势继续紧张，英国脱欧前景未明，IMF自2018年10月以来第四次下调2019年世界经济增长预测值至3.2%，并将2020年预测值也下调至3.5%。然而，从最新预测看，IMF仍预期明年世界经济形势将明显好于今年。其主要理由是，由于美联储和欧央行采取更为宽松的货币政策立场，新兴市场和发展中经济体将从主要经济体的货币宽松中获益，新兴市场和发展中经济体增长表现的改善带动明年全球经济增长形势的改善。不过，IMF对明年世界经济前景的估计恐存在逻辑谬误，未来继续下调将是大概率事件，甚至下调幅度将高于今年世界经济增长预测值的降幅。

一、利空世界经济增长前景的因素短期内难以消除

在某些国家根据丛林法则，采取单边主义、霸凌主义做法的背景下，未来一个时期，全球范围内的贸易和技术壁垒上升将会有增无减。

如2018年11月底，世界贸易组织（WTO）发布的第20份针对二十国集团（G20）贸易措施的监测报告显示，G20成员从当年5月中旬到10月中旬采取的措施，已经影响到4810亿美元的国际贸易，是上一报告期的6倍多。2019年6月底（G20大阪峰会前夕），WTO发布的第21份监测报告则显示，2018年5月至2019年5月间，G20成员所采取的新贸易限制措施共影响了8168亿美元的国际贸易。但峰会后不久，又有数千亿美元进口商品年内将被新加征关税。

2008年国际金融危机以来，虽然贸易保护主义势力有所抬头，但全球外贸依存度总体趋于上升，世界经济融合进一步加深。据测算，上世纪末本世纪初，全球外贸依存度不到40%，2000~2008年该比例平均为43.4%，2009~2018年平均为46.4%。这意味着世界经济较十多年前承受了更大的对外风险暴露，更易遭受逆全球化浪潮和外部需求疲软的冲击。欧洲经济火车头——德国，自2018年第三季度以来经济增长逐渐失速，正是因为全球贸易局势紧张，外需对经济增长拉动作用下降（见图1）。

图1：去年下半年以来受外需拖累，德国经济渐显颓势（单位：%；个百分点）

资料来源：欧盟统计局；德国统计局；WIND

据世界贸易组织（WTO）统计显示，今年第一季度，以美元计价的国际商品贸易额同比下降2.5%，除北美地区外，其他地区均呈现下降趋势（见图2）。4月初，WTO将今年全球商品贸易量的增长预测值下调至2.6%，明年为3.0%。鉴于5月份以来全球范围内贸易局势更加恶化，WTO继续下调今明两年世界贸易增长展望应该是逃不掉的了。显然，与大型开放经济体相比，处于全球产业链和供应链上的国内市场狭小、出口产品单一的新兴市场和发展中国家（如韩国、新加坡、南非、巴西、墨西哥等）更易受到冲击。

图2：今年开局全球商品贸易已开始遭遇强劲的逆风（单位：%）

资料来源：世界贸易组织（WTO）

即使是英国脱欧，也将是今年年底才会见分晓。这个连7月份美联储例会上都无法忽视的外部冲击，对英国乃至世界经济造成的实质性冲击可能要到明年才会显现。8月1日，英格兰银行在议息会议上，除维持政策利率不变外，还基于无协议脱欧的前景，将今明两年英国经济增长预测值分别较5月份下调了0.2和0.3个百分点，均降至1.3%。但据IMF最新预测，英国经济今年增长1.3%，明年增长1.4%。

二、货币政策再宽松的积极效果正趋于下降

任何政策选择都有利有弊，并且是边际收益递减、边际成本上升。2008年国际金融危机爆发以来，货币刺激在全球经济复苏和金融稳定中发挥了重要作用。但后遗症是，全球杠杆率继续攀升，影子银行更加膨胀，资产泡沫也更加严重（见图3到5）。2015年4月，IMF就曾经预警国际金融体系较2008年危机前更加脆弱。人类历史上从未从低利率正常退出过，上世纪末日本泡沫经济破灭和本世纪初美国次级债务危机就殷鉴不远。债务经济和资产泡沫都害怕高利率，正是当前美联储货币政策正常化进程受阻的深层次原因。

图3：危机以来全球杠杆率普遍攀升（单位：%）

资料来源：国际清算银行（BIS）；WIND

 

图4：危机以来全球影子银行的资产占比进一步提升（单位：%）

资料来源：金融稳定委员（FSB）；WIND

 

图5：美股长牛与比特币热炒成为近年来的两道靓丽风景资料来源：比特币官网；WIND

自2015年底加息以来，美国政府的赤字融资成本明显上升（见图6）。根据美国财政部下属的债务管理办公室对美国年度公共债务发行的最新预测，五年后，美国发行公共债务所筹资金就将全部用于支付净利息，这意味着美国政府将在2024年左右步入“明斯基时刻”的倒数第二个阶段——庞氏融资。这就难怪美国政府对美联储及其主席鲍威尔本人非常不爽，屡次公开抱怨美联储拖了他们的后腿。

图6：利息负担上行成为当前美国财赤扩张的“拦路虎”（单位：%）

资料来源：美国国会预算办公室；美联储；WIND

债务问题是全球经济最大的“灰犀牛”。过去十多年来，全球债务持续飙升，已成为经济增长的沉重包袱和巨大的风险源。国际金融协会（IIF）发布的最新数据显示，截至今年第一季度，全球债务总额达到246万亿美元，相当于全球GDP的320%。IIF警告政府应当控制债务水平，并针对未来风险建立缓冲机制。因此，借着美联储降息和欧央行继续宽松，抓紧时间“晴天补漏”，稳杠杆或者降杠杆，而不是进一步加杠杆，可能是更为可取的做法。

再者，即便主要经济体货币政策重新宽松，处于高位的资产价格也恐难维系。如2001年1月3日至2003年6月25日，美联储将联邦基金利率的目标利率由6.5%降至1.0%，但仍未能阻止美国IT泡沫的破灭，期间纳斯达克综合指数下跌38.8%，道琼斯工业平均指数下跌17.7%；2007年9月18日至2008年4月30日，美联储将联邦基金利率的目标利率由5.25%降至2.00%，但期间纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数仍分别下跌了9.0%和6.7%（见图7）。

图7：降息对于阻止资产泡沫破灭并非一定有效

资料来源：美联储；WIND

8月14日，因为盘间2年期和10年期美债收益率曲线2007年以来首次出现倒挂，触发了经济衰退恐慌，导致了三大美股指数约3%的大跌。有一种看法认为，这并非意味着美国会立即陷入经济衰退，未来美股可能还会有一定涨幅。但在市场震荡加剧且价量背离的情形下持股不动甚至进一步增持，未尝不是火中取栗的冒险之举。

即便诚如美国政府所愿，美国通过关税措施倒逼制造业回流，也将是导致不经济的全球供应链和产业链调整，这可能推高美国乃至全球生产和生活成本，边际上将制约货币政策进一步宽松的空间。而且，宽松货币政策制造的财富效应于富人有利，穷人获利较少，甚至成为零利率、负利率这类金融压抑现象的牺牲品。这轮复苏伴随着收入分配不公加剧，本身成为滋生民粹主义，激化贸易摩擦的温床。况且，如果货币宽松有利于延长本轮经济周期，还会进一步助长美国政府在全球制造贸易紧张局势的意愿。

近日，美银美林连连发出预警，过重的负担已经使得货币政策几乎完全失去效果，某些情况下甚至弊大于利，因为央行试图处理的是连他们自己也控制不了的问题，而且运用的往往是有限且仍在实验中的政策工具。同时指出，不要错误高估货币政策的影响力，货币政策希望对抗的风险实际上正是货币政策失败带来的后果，更多采取货币宽松政策不太可能抵消这种风险。当前环境下，货币宽松对资产价格的支撑效果要远大于对实际经济增长的提振，这进一步引发了资产价格泡沫的风险，从而产生更严重的格林斯潘式错误。

三、货币重回宽松并不能够包治百病

今年以来，随着美联储加息预期减弱甚至转为降息，已有20多家央行实施降息。进入8月份以来，美国政府施压美联储更加激进地降息，甚至直斥鲍威尔是美国经济最大的敌人。似乎货币政策成为解决一切问题的灵丹妙药，乃至IMF都将世界经济复苏寄托在货币再宽松上。但这种看法未免把问题想得过于简单了。

一是低利率、宽流动性未必能够带来经济增长。

早在2013年，美国前财长萨默斯就提出了世界经济陷入“长期停滞”（secular stagflation）的概念。2016年IMF更是首次以“新平庸”概括前景仍然灰暗，陷在低增长、低通胀、高失业和高负债泥沼之中的全球经济。

央行释放的大量流动性并未进入实体经济，而是推升了资产价格。以比特币为代表的去中心化、匿名性的数字资产或数字货币概念盛行，相关价格飙升，就是资产泡沫和影子银行膨胀的有力证据。当前热炒的Blockchain技术与当年的Dotcom概念何其相似。当时，美国也是货币宽松，却未见通胀压力，股票市场出现了“非理性的繁荣”。

今年上半年，加息预期减弱叠加贸易局势缓解推高了全球股市，但出于看淡世界经济前景，加元、澳元、新西兰元等主要商品货币仍处于两年来的低点（见图8）。

图8：当前世界主要商品货币汇率仍显弱势

资料来源：美联储；WIND

（注：加元汇率是直接标价法，数值大代表汇率贬值，数值小代表汇率升值；澳元和新西兰元汇率是间接标价法，数值小代表汇率贬值，数值大代表汇率升值）

二是降息难以对冲不确定性给全球经济前景造成的下行压力。

美联储可以决定利率升降，却不能够左右美国政府我行我素的贸易政策。事实上，降息次日，美国政府就宣布了新的关税措施，造成日内美股由涨转跌、巨幅震荡。进入8月份，2年期和10年期美债收益率曲线倒挂更是频频出现倒挂，引发金融动荡。美债收益率倒挂的诱因之一，本就是全球贸易局势紧张导致了市场避险情绪上升，推低了美债长端收益率，而加大了包括股票在内的风险资产抛售压力。

美股表现对于2008年危机以来美国经济复苏的重要性不言而喻。今年第二季度，美国经济录得环比折年率2.1%的实际增长，其主要动力来自个人消费支出和政府消费及投资。而个人消费支出显然与今年上半年股市大幅上涨的正财富效应有关，当季对经济增长的拉动作用较上季提高了2.07个百分点；去年第四季度美股大跌，其对经济增长的拉动作用则是环比下降了1.37个百分点（见图9）。

图9：当前美国经济增长的动力主要来自个人消费和政府支出

（单位：个百分点）

数据来源：美国经济分析局；WIND

今年第二季度，私人投资支出和外需对美国经济增长的拉动作用环比分别下降了2.09和1.38个百分点（见图10）。8月份，美国的Markit制造业PMI初值为49.9，跌破了荣枯线；Sentix投资信心指数为4.9，较美国以国家安全名义对全球钢铝征税前夕的2018年2月回落了85%；密歇根大学消费者信心指数为92.1，为2016年11月以来新低（见图9）。地缘政治和贸易担忧，以及国内外经济增长放缓，均打压了美国企业和国内消费者的乐观情绪。

图10：近期美国制造业PMI指数和投资及消费者信心指数均出现下行

资料来源：WIND

管理全球贸易局势紧张造成的美国经济下行风险，是7月份美联储降息的一个重要考虑。但在8月底的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔坦承将贸易政策的不确定性纳入货币政策框架是一个新的挑战。他指出，原则上，任何影响就业和通胀前景的因素，都可能影响货币政策立场，但没有最近的先例来指导对目前局势如何做出政策响应。此外，尽管货币政策是支持消费者支出、企业投资和公众信心的有力工具，但它不能为国际贸易提供一个固定的规则。

受贸易政策不确定性的影响，6月份，全球经济政策不确定性指数为340.2，较2018年2月份飙升了172%；摩根大通全球制造业PMI指数自2017年底起见顶回落，今年5月份以来持续跌至50以下，7月份为49.3（见图11）。

图11：不确定环境下全球制造业景气快速见顶回落

资料来源：WIND

三是此次降息有损美联储货币政策的有效性。

对于本次降息，美联储放弃了数据驱动的前瞻性指引的市场沟通策略，改为强调要兼顾数据观察和防范风险。高盛公司直言这些理由并不充分。此次降息之后，四位美联储前主席联名公开发表文章，呼吁维护美联储的独立性。美联储可能已经被美国政府和金融市场所绑架，这将对美联储来之不易的独立性和透明度声誉造成长远伤害。

更为关键的是，降息可能削弱美国政府应对更坏情况的能力。在目前美国经济不差的情况下就开始动用降息这一大杀器，如同2018年美国减税一样，有逆周期政策工具顺周期使用之嫌。万一将来美国经济或金融遭遇更大困难，则美国财政货币政策的逆周期调节空间将大大减小，这容易动摇市场信心、触发市场恐慌。

不排除美联储将来会实施负利率政策，以突破货币政策的零利率下限（ZLB）。然而，日本央行作为非常规货币政策的先行者，以二十余年的强刺激，至今未摆脱通货紧缩和经济停滞。2009年欧洲主权债务危机爆发以来，欧央行祭出了负利率、QE等工具，至今也仍未摆脱危机。实施零利率甚至负利率，可能导致经济很快掉入流动性陷阱，全球都患上“日本病”。

年初，IMF就曾经预警，对于下一次衰退来临还没有做好必要的应对准备，甚至还不如2008年上一次危机时准备得充分，尤其是各国政府将发现很难使用财政或货币措施来应对下一次衰退。准确预言2008年全球金融海啸的诺贝尔经济学奖得主席勒则表示，现在最明智的选择其实就是让经济减速，让一些市场和金融过剩自我解套，这样才真正有助于延长商业周期。有“末日博士”之称的鲁比尼教授日前明言，贸易局势紧张、技术冷战和原油供应等三种负面的供给冲击，将加剧经济衰退，美联储也救不了大家。

综上所述，2008年以来的危机应对政策有可能正进入总清算期。在资产价格虚高、经济复苏乏力、政策空间有限的情况下，金融市场高波动性、宽幅震荡不是小概率事件。有鉴于此，我们既要有处变不惊的勇气，也要有防住风险下限的底气。预案比预测重要、风险比收益重要。大家且行且珍惜。