价值投资，百年误解

科学

1920年代，距今100年前的美国华尔街，一个犹太籍美国人正在悄悄地不停买入一家石油管道公司的股票。

当时，这家公司的市值约280万美元。当买到5%的股份后，他联合一名律师，发动了占38%股份的小股东一起发难，要求把公司持有的360万美元铁路债券兑现分红。消息一出，投资者跟风买入，股价大涨。犹太人大赚一笔，从此成名。

他就是日后的价值投资鼻祖、巴菲特的老师：格雷厄姆。

1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影（左一为巴菲特，前排正中为格雷厄姆，前排右二为芒格）

以今天的标准看，格雷厄姆的成名之战，更像对冲基金的操作，行走于内幕交易、控制权争夺和价格操纵的混合地带，与一般理解的价值投资相去甚远。

格雷厄姆敢于下注的原因在于，他发现了公司持有常人不知的铁路债券。光这些债券的价值就是公司市值的1.3倍。格雷厄姆在华尔街的第一个工作正是销售债券。他比谁都清楚，这笔债券的价值远高于公司市值，成了公司内在价值的“锚”。

10年后，格雷厄姆出版了畅销至今的著作《证券分析》。这本书的中文版都有6版之多。书中详细阐述了如何用数学公式计算“内在价值”。在所有的投资经典书籍中，《证券分析》的数学公式是最多的。至今为止，现金流贴现模型、股利贴现模型仍被券商、投行、学术研究频繁使用。

格雷厄姆的“内在价值”是可以计算的。他是把投资变成科学的第一人。

很多人认为的价值投资，早已脱离了数量和分析的语境。没了的是对内在价值的计算，多了的是对价值的感觉。买茅台的原因，是弟兄们老喝；没买茅台的原因，是兄弟们喝多了。有多少买茅台的人计算过茅台股价内涵，又有多少人知道茅台的储量、产量和利润。

所以，买茅台≠价值投资。一个格雷厄姆式的价值投资者，首先要符合“严谨”这一点。

投机

以严谨著称的是德国人。在几乎和格雷厄姆同一时期，德国诞生了一位证券教父级的人物。他的名字叫安德烈·科斯托拉尼。安德烈出生于1906年，逝世于1999年，成长于一战，成熟于二战，在20世纪上半叶的战争和动荡中投资，屹立不倒。

就是这样一个严谨的德国人，他写的一本自传体书的名字，叫《大投机家》。老爷子的经典名言是：“有很多钱的人，能够投机，有很少钱的人，不可以投机，根本没有钱的人，必须投机”。

晚年科斯托拉尼在发表演讲

格雷厄姆认为，投资和投机的区别是投机依靠价格波动赚钱，而投资是要分析内在价值。二者只是赚钱的逻辑不同。投资谈不上名门正派，更谈不上道义正确，大家都是为了赚钱，投机也不能说是歪门邪道。说到底，二者都是在复杂市场下，对买卖规律的探究。投机面临的环境可能更难以预测，规律难以轻易寻觅，投机成功后的满足感更强。

所以，安德烈毫不讳言地自诩为“大投机家”，他骄傲地说，“我曾对各种有价证券、货币、原材料、现金和期货，在华尔街、巴黎、法兰克福、苏黎世、东京、伦敦、约翰内斯堡和上海，进行投机活动。”

清盘

巴菲特是价值投资者信仰的明灯。1969年，干了18年私募基金的巴菲特疲惫了，动摇了。他在给股东的信中说：

“我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的，整整18年了，消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。”

私募基金经理时期的巴菲特

在心灵的苦闷背后，是1969年复杂的投资环境。巴菲特觉得投资环境越来越艰难，近20年来，通过老师格雷厄姆开创的定量分析能找到的机会越来越少。他甚至苦闷到怀疑是不是自己的脑子死板过时了，以至于手握资金却投不出去。巴菲特的业绩压力越来越大。

在压力中，巴菲特选择了另辟蹊径。坚定如巴菲特，在四十不惑的年纪，信仰开始动摇。做私募，并不是一个好生意。39岁的巴菲特有了新的“恋爱对象”——他特别欣赏控股公司的经营者。

于是，在1969年，巴菲特在纠结中把私募基金清盘，把资金还给投资人，只留下了伯克希尔·哈撒韦公司——每一次成功的交易，都开始于上次痛苦的清仓。清盘的本质原因并非是出于择时，而是为了新的人生方向——做上市公司的大股东。

疯投

在GP巴菲特苦于投资业绩压力的时候，他的哈佛校友劳伦斯·洛克菲勒，当时世界上最大的富三代，却开始了新基金的募集。劳伦斯把五个兄弟姐妹的资金组成了一个合伙企业，名字叫VenRock，取名源自冒险（Venture）和洛克菲勒家族（Rockfeller）的组合。

对富三代而言，赚钱从来不是他们要考虑的。劳伦斯·洛克菲勒在1969年成为了最早投资英特尔公司的人，1978年完成了苹果公司的A轮投资。凭借在硅谷的大量成功投资，劳伦斯被公认为现代风险投资行业的鼻祖。

英特尔公司最早的106名员工在硅谷的合影

从来没有人知道劳伦斯在这些项目上赚了多少钱，劳伦斯可能也不屑于讲钱。他的标签不是金钱，而是帮助企业家创新创业、用高科技改变世界。关闭基金后的巴菲特，他的标签依旧、仍然、永远还是比标准普尔指数多赚了十几个百分点，以及，老掉牙的石油、可乐和调味酱。

几十年后，巴菲特不得不重新思考他不投资高科技的原则。1991年，比尔·盖茨推荐巴菲特买入英特尔，他没有买。2011年，巴菲特买入2亿美元英特尔，不足一年后全部清仓。风投鼻祖和价值投资偶像，一个做一级、一个做二级，一个富三代、一个靠自己，相隔40年，在同一家公司上，踏入同一条河，此时的水已经不是彼时的水。

价值投资者无法理解风险投资。在某些人看来，风险投资投的公司，连估值的百分之一都不值。风险投资的投资逻辑重点不是企业的现在价值，而是企业的未来价值。对创新企业而言，企业的“价格”（也就是企业的估值），永远高于企业“现在确定”的价值。

创新企业的内在价值=现在价值+未来价值×实现未来价值的可能性

从这个意思上讲，价值投资依然成立。风投的“疯”，因为他们疯狂相信未来价值一定会实现。无理由的信，才是信仰。风投的信仰比世俗的价值投资者更值得佩服，当然，亏得也可能更惨。

对巴菲特这一类价值投资者而言，不想要任何不确定性的结果，难以在高度不确定的高科技股票面前感到安心。当苹果公司从一家高科技公司成为一家消费品公司后，巴菲特终于重仓数百亿美金，那已经是劳伦斯·洛克菲勒完成苹果A轮融资40年后的事了。

格雷厄姆的内在价值理论表明，他更像是一个自认为自己没有任何问题的外向者。格雷厄姆式价值投资者，忽略外在的变化，自认为自己认定的内在价值就是固有的。

按此性格理论推测，内向型投资家的典型代表是索罗斯。索罗斯的核心思想是“反身性”，也就是市场参与者对价格的反作用。这与价值投资者所认定的价值决定价格不同。“反身性”代表了索罗斯的思维模式是——外在是对的，别人是对的，我要从自身寻找问题，从价值和价格的互动中寻找机会。

“恶魔”索罗斯与“可乐”巴菲特

巴菲特喝着可乐，吃着牛排，和几万人一起开股东大会，谈笑风生，仿佛个大Party；索罗斯沉默寡言，暗中观察，从不多说一句话。他们两个人同龄，今年都是89岁。都是大师。性格并没有决定命运，只是决定了迎战命运的方式。投资的江湖，必有一个门派，适合投奔。

[作者系领复资本合伙人、注册金融分析师（CFA）]

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