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价值投资,百年误解

第一财经 2019-10-10 11:33:03 听新闻

很多人认为的价值投资,早已脱离了数量和分析的语境。没了对内在价值的计算,多了对价值的感觉。买茅台的原因,是弟兄们老喝。

科学

1920年代,距今100年前的美国华尔街,一个犹太籍美国人正在悄悄地不停买入一家石油管道公司的股票。

当时,这家公司的市值约280万美元。当买到5%的股份后,他联合一名律师,发动了占38%股份的小股东一起发难,要求把公司持有的360万美元铁路债券兑现分红。消息一出,投资者跟风买入,股价大涨。犹太人大赚一笔,从此成名。

他就是日后的价值投资鼻祖、巴菲特的老师:格雷厄姆。

1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影(左一为巴菲特,前排正中为格雷厄姆,前排右二为芒格)

以今天的标准看,格雷厄姆的成名之战,更像对冲基金的操作,行走于内幕交易、控制权争夺和价格操纵的混合地带,与一般理解的价值投资相去甚远。

格雷厄姆敢于下注的原因在于,他发现了公司持有常人不知的铁路债券。光这些债券的价值就是公司市值的1.3倍。格雷厄姆在华尔街的第一个工作正是销售债券。他比谁都清楚,这笔债券的价值远高于公司市值,成了公司内在价值的“锚”。

10年后,格雷厄姆出版了畅销至今的著作《证券分析》。这本书的中文版都有6版之多。书中详细阐述了如何用数学公式计算“内在价值”。在所有的投资经典书籍中,《证券分析》的数学公式是最多的。至今为止,现金流贴现模型、股利贴现模型仍被券商、投行、学术研究频繁使用。

格雷厄姆的“内在价值”是可以计算的。他是把投资变成科学的第一人。

很多人认为的价值投资,早已脱离了数量和分析的语境。没了的是对内在价值的计算,多了的是对价值的感觉。买茅台的原因,是弟兄们老喝;没买茅台的原因,是兄弟们喝多了。有多少买茅台的人计算过茅台股价内涵,又有多少人知道茅台的储量、产量和利润。

所以,买茅台≠价值投资。一个格雷厄姆式的价值投资者,首先要符合“严谨”这一点。

投机

以严谨著称的是德国人。在几乎和格雷厄姆同一时期,德国诞生了一位证券教父级的人物。他的名字叫安德烈·科斯托拉尼。安德烈出生于1906年,逝世于1999年,成长于一战,成熟于二战,在20世纪上半叶的战争和动荡中投资,屹立不倒。

就是这样一个严谨的德国人,他写的一本自传体书的名字,叫《大投机家》。老爷子的经典名言是:“有很多钱的人,能够投机,有很少钱的人,不可以投机,根本没有钱的人,必须投机”。

晚年科斯托拉尼在发表演讲

格雷厄姆认为,投资和投机的区别是投机依靠价格波动赚钱,而投资是要分析内在价值。二者只是赚钱的逻辑不同。投资谈不上名门正派,更谈不上道义正确,大家都是为了赚钱,投机也不能说是歪门邪道。说到底,二者都是在复杂市场下,对买卖规律的探究。投机面临的环境可能更难以预测,规律难以轻易寻觅,投机成功后的满足感更强。

所以,安德烈毫不讳言地自诩为“大投机家”,他骄傲地说,“我曾对各种有价证券、货币、原材料、现金和期货,在华尔街、巴黎、法兰克福、苏黎世、东京、伦敦、约翰内斯堡和上海,进行投机活动。”

清盘

巴菲特是价值投资者信仰的明灯。1969年,干了18年私募基金的巴菲特疲惫了,动摇了。他在给股东的信中说:

“我现在做的事,是我长大成人以后就一直在做的,整整18年了,消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活,除非我与现在做的事一刀两断,否则我适应不了今后的生活。”

私募基金经理时期的巴菲特

在心灵的苦闷背后,是1969年复杂的投资环境。巴菲特觉得投资环境越来越艰难,近20年来,通过老师格雷厄姆开创的定量分析能找到的机会越来越少。他甚至苦闷到怀疑是不是自己的脑子死板过时了,以至于手握资金却投不出去。巴菲特的业绩压力越来越大。

在压力中,巴菲特选择了另辟蹊径。坚定如巴菲特,在四十不惑的年纪,信仰开始动摇。做私募,并不是一个好生意。39岁的巴菲特有了新的“恋爱对象”——他特别欣赏控股公司的经营者。

于是,在1969年,巴菲特在纠结中把私募基金清盘,把资金还给投资人,只留下了伯克希尔·哈撒韦公司——每一次成功的交易,都开始于上次痛苦的清仓。清盘的本质原因并非是出于择时,而是为了新的人生方向——做上市公司的大股东。

疯投

在GP巴菲特苦于投资业绩压力的时候,他的哈佛校友劳伦斯·洛克菲勒,当时世界上最大的富三代,却开始了新基金的募集。劳伦斯把五个兄弟姐妹的资金组成了一个合伙企业,名字叫VenRock,取名源自冒险(Venture)和洛克菲勒家族(Rockfeller)的组合。

对富三代而言,赚钱从来不是他们要考虑的。劳伦斯·洛克菲勒在1969年成为了最早投资英特尔公司的人,1978年完成了苹果公司的A轮投资。凭借在硅谷的大量成功投资,劳伦斯被公认为现代风险投资行业的鼻祖。

英特尔公司最早的106名员工在硅谷的合影

从来没有人知道劳伦斯在这些项目上赚了多少钱,劳伦斯可能也不屑于讲钱。他的标签不是金钱,而是帮助企业家创新创业、用高科技改变世界。关闭基金后的巴菲特,他的标签依旧、仍然、永远还是比标准普尔指数多赚了十几个百分点,以及,老掉牙的石油、可乐和调味酱。

几十年后,巴菲特不得不重新思考他不投资高科技的原则。1991年,比尔·盖茨推荐巴菲特买入英特尔,他没有买。2011年,巴菲特买入2亿美元英特尔,不足一年后全部清仓。风投鼻祖和价值投资偶像,一个做一级、一个做二级,一个富三代、一个靠自己,相隔40年,在同一家公司上,踏入同一条河,此时的水已经不是彼时的水。

价值投资者无法理解风险投资。在某些人看来,风险投资投的公司,连估值的百分之一都不值。风险投资的投资逻辑重点不是企业的现在价值,而是企业的未来价值。对创新企业而言,企业的“价格”(也就是企业的估值),永远高于企业“现在确定”的价值。

创新企业的内在价值=现在价值+未来价值×实现未来价值的可能性

从这个意思上讲,价值投资依然成立。风投的“疯”,因为他们疯狂相信未来价值一定会实现。无理由的信,才是信仰。风投的信仰比世俗的价值投资者更值得佩服,当然,亏得也可能更惨。

对巴菲特这一类价值投资者而言,不想要任何不确定性的结果,难以在高度不确定的高科技股票面前感到安心。当苹果公司从一家高科技公司成为一家消费品公司后,巴菲特终于重仓数百亿美金,那已经是劳伦斯·洛克菲勒完成苹果A轮融资40年后的事了。

格雷厄姆的内在价值理论表明,他更像是一个自认为自己没有任何问题的外向者。格雷厄姆式价值投资者,忽略外在的变化,自认为自己认定的内在价值就是固有的。

按此性格理论推测,内向型投资家的典型代表是索罗斯。索罗斯的核心思想是“反身性”,也就是市场参与者对价格的反作用。这与价值投资者所认定的价值决定价格不同。“反身性”代表了索罗斯的思维模式是——外在是对的,别人是对的,我要从自身寻找问题,从价值和价格的互动中寻找机会。

“恶魔”索罗斯与“可乐”巴菲特

巴菲特喝着可乐,吃着牛排,和几万人一起开股东大会,谈笑风生,仿佛个大Party;索罗斯沉默寡言,暗中观察,从不多说一句话。他们两个人同龄,今年都是89岁。都是大师。性格并没有决定命运,只是决定了迎战命运的方式。投资的江湖,必有一个门派,适合投奔。

[作者系领复资本合伙人、注册金融分析师(CFA)]

第一财经获授权转载自“秦朔朋友圈”微信公众号

责编:任绍敏

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