一财朋友圈·瞿新荣 | 为什么SC原油对布伦特原油溢价

2019年9月下旬以来，INE（上海国际能源交易中心）原油期货连续合约价格持续高于布伦特原油期货连续合约价格，呈现出溢价趋势。按理说，布伦特市场交割油品质量更高，布伦特期货溢价才对，何以INE原油溢价，如何看这一趋势？

商品一价定律告诉我们，同一商品在不同市场的价格应该具有可比性，但显然，这是在统一市场前提下。市场分割理论会让投资者发现，其实商品在不同市场价格趋势并不会完全一致，这就决定了套利机会存在，INE市场起来后，这一机会得到更多关注。

当前INE原油价格溢价布伦特市场，笔者认为中欧经济韧性差异、人民币汇率及运费因素是两者价格趋势差异主因，从价差回归角度，当前SC原油期货（INE交易的原油品种）存在一定套利空间。

中国经济显韧性，原油需求稳定

凭借内需与货币、财政政策调整，中国经济9月份表现出较强韧性。国家统计局9月30日公布的9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月回升0.3个百分点，其中生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数均较上月有所回升。9月份，规模以上工业增加值实际增长5.8%，比8月加快1.4个百分点，采矿业、制造业工业增加值均较上月有所回升，同时，三季度全国工业产能利用率76.4%，比上月同比下降0.1个百分点，与二季度持平，趋势止跌。

国际市场看，中国经济也体现足够韧性。9月份，欧元区制造业PMI为45.7%，较上月回落1.3个百分点，同比回落7.5个百分点；美国方面，美国供应管理协会（ISM）公布的9月份制造业PMI47.8%，较上月回落1.3个百分点，同比回落12个百分点，美国GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

与制造业表现一致的，是中国原油进口需求。9月份，中国原油进口4124万吨，同比增长11%，累计进口3.7亿吨，同比增长9.7%，如果考虑1-9月份累计自产1.4亿吨，那么1-9月份中国原油表观消费（当年产量加上净进口量）5.1亿吨，同比增长7.8%，不管是内需还是巨大加工能力优势——2018年中国炼油能力增至8.31亿吨/年，中国表观消费与进口能力稳定增长，为INE原油价格提供了支撑。

另外一点不容忽视的是，INE原油主要以中东的迪拜原油、阿布扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋原油、也门马西拉原油、巴士拉轻质原油为交割，当前中东局势不定对中国进口原油供应端造成影响，也造成溢价。

一端是经济韧性下，中国炼能扩张需求稳定增长，另一端是中东局势不定给中国带来的能源溢价，二者共同助推了INE原油期货价格上涨。9月23日，伊拉克总理阿卜杜勒-迈赫迪访华，伊拉克作为中国第四大原油进口国，中国作为伊拉克最大贸易伙伴国，以中国强大的产能输出对接中东非洲国家能源资源，此举共赢，或许是解开中东对中国能源溢价困局的钥匙。

人民币汇率波动需要更高原油溢价

另一个需要关注的点是，INE原油期货以人民币计价，这不得不涉及到投机套利对人民币汇率的判断，人民币汇率贬值，会吐掉所有盘面获利。从购买力逻辑来讲，计价货币贬值必然带来卖方涨价预期——换句话讲，中东国家可能并不需要人民币，他们觊觎的是人民币背后的技术与产能输出。

从当前人民币汇率来看，8月以来人民币汇率确实走出了一波贬值预期。2019年8月5日，人民币离岸汇率与美元兑人民币中间价曾一度高达1760个bp，创下2015年“811”汇改以来最高，汇率波动的不确定性也造成了INE原油价格溢价。

当初在设计INE原油期货合约时，之所以考虑人民币为计价结算货币，主要出于人民币国际化考虑。人民币国际化核心问题是，外国人拿人民币能干什么。也就是说，为人民币提供投资回流机会，人民币原油期货是一个渠道。但目前来讲，据了解，无论国内还是国际投资者，大部分将人民币原油期货当做内外盘套利工具，国际投行及贸易商也并不排斥人民币原油期货市场的赚钱机会；而国内贸易商大部分在海外有美元资金账户，INE市场也是以投机套利为主，尚未形成人民币贸易计价习惯。

另外，INE可交割油种占国内进口原油不到20%。虽然40%左右的进口原油来自中东，但伊朗、沙特和科威特就占到23%左右，而沙特与科威特实行严格的目的港限制和转卖限制，要求“门对门”交易，因此这两个国家原油没纳入INE可交割油种范围，伊朗等国家由于地缘政治方面的不确定性，其原油品种也未纳入可交割油种，实际上INE七种交割油种只占国内进口原油17%-20%左右，按照原油70%的对外依存度，INE交割油种只占炼厂12%-14%消费量，这也限制了实际贸易商对INE原油的参与度，因此套利投机盘可能占到INE原油交易量大部分，这部分投机盘受到汇率波动的影响比较大。

INE原油与布伦特原油价差会收敛吗？

从逻辑上讲，布伦特和INE交割的都是可交割油种中质量最差油种，按照商品一价定律以及市场分割理论，中东出口国原油卖到中国与卖到欧洲，肯定寻求相同价值，卖到中国的原油价格可能受到运费、汇率及采购方议价能力三因素影响。

运费方面，受美国制裁影响，运费一路飙升。9月25日，美国对6家航运公司实施制裁，导致油轮船运一度紧张，制裁后全球油轮运费在近半个月暴涨，中东-中国VLCC（超大型油轮）运费较9月中旬翻了5倍多。最近一段时间，运费有所回落，截至10月21日，由波罗的海证券交易所统计的油轮运输市场原油运价指数（BDTI）回落到1376，同比增长45%，上海航运交易所公布的10月22日中国进口原油运价指数1745点，较最高接近5000点快速回落。

另外汇率方面，本次人民币贬值跟 2015-2016 年贬值情况不一样，不存在持续贬值预期。

当前外汇储备相比2015年相对保持稳定，9月份，央行公布的外汇储备资产3.09万亿，同比增长0.18%，虽然近两月来外汇储备资产有所回落，但相较2018年，同比增速仍在回升，并未出现企业资产大幅逃离现象，银行代客结售汇逆差也并未扩大。

从市场行为来看贬值预期，一个是看离岸汇率相对在岸汇率的贬值幅度。从下图可见，相比于2015-2016年以及2018下半年，当前人民币离岸在岸汇率差并未表现出人民币贬值预期，同时，我们看到银行代客远期售汇签约也没有出现上升趋势，整体市场对于未来汇率趋势的判断还是比较理性的。

同样稳定市场预期的，是境外对境内投资（FDI）的稳定。凭借强大内需市场与对外开放政策，包括最近一段时间银保监会持续放开外资参与我国金融市场限制，国家发改委、商务部对外发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，取消50万人口以上城市燃气、热力管网须由中方控股的限制等等举措，中国意在吸引更多外资投资中国市场。体现在资金方面，国家外汇管理局中国国际收支平衡表显示，金融账户下的直接投资负债（FDI）依然保持稳定，整个金融账户负债净产生（代表境外投资境内，对境内来讲是负债）2019年也相较2018年企稳，代表国内经济韧性让境外对境内投资企稳，减缓汇率贬值预期。

最后从人民币汇率形成机制来看，人民币汇率主要受美元指数影响，2019年美联储预判式降息，美债美股的不俗表现，让美元资产持续受青睐，美元指数持续上行，9月30日一度突破99.40，创下2年多来新高，这也是人民币八九月份持续贬值的一个原因。然而，随着美元指数的下行风险加大，人民币贬值预期将逐渐弱化。

综上来讲，随着中东到中国原油运价回落以及人民币不存在持续贬值预期，INE原油与布伦特原油价差会逐渐收敛到均值，给当前创造了一个比较好的套利机会。