上市募资七成用于扩张，雅生活度过激情一年

经历频繁收购扩张、重要股东减持套现后，雅生活服务(03319.HK，简称“雅生活”)将2019年描述为“具有里程碑意义的一年”。

3月17日晚间，雅生活公告称，2019年集团实现收入51.27亿元（人民币，下同），同比增长51.8%；凈利润为12.92亿元，同比增加59.3%。2017~2019年，雅生活收入和净利润复合年增长率分别达70.6%和107.4%。

雅生活录得此番业绩，得益于物管黄金赛道的红利，更离不开上市募资的支撑。两年前，该集团于香港联交所主板上市，募资约32亿元，截至2019年12月31日，雅生活已耗去26亿元募集资金，其中约23亿元用于战略投资及收购事项。

大举扩张下，期末雅生活在管面积达2.34亿平方米，同比增长69.4%。但盘子铺得越来越大，雅生活去年销售成本已攀升至32.45亿元，同比增幅55.5%，快于营收增幅；集团毛利率36.7%，同比下降1.5%；现金及等价物约42亿元，同比下降12.5%。

当行业抢食者愈多，市场争夺更为激烈，雅生活如何通过高效率运营，在扩张规模的同时提升利润空间，将是其新十年征程的核心命题。

一年迈一关

过去三年，雅生活经历三个重要转折点。

2017年6月，绿地控股将其全资子公司绿地物业100%股权转让给雅生活，交易价格10亿元。股权转让后，雅生活将采取“雅居乐物业”及“绿地物业”双品牌战略管理，成为物管行业唯一背靠双房企（雅居乐集团、绿地控股）的选手。

此后五年，绿地控股将聘请雅生活作为物业管理服务供应商，每年交付管理物业面积将不少于700万平方米，并额外提供300万平方米的优先物业管理权。同年8月，绿地以10亿元获得雅生活20%股份，成为后者的战略性股东。

引入双房企股东模式后，雅生活于2018年在香港联交所主板上市，募资约32亿元，为下阶段发展纳入本金。此后雅生活大举扩张，仅2019年便完成对青岛华仁、哈尔滨景阳、兰州城关和广州粤华等公司股权的收并购。

通过承接两大股东的管理面积、拓展第三方以及收并购，雅生活业务规模急速扩张。期末，集团在管面积及合约面积分别为2.34亿平方米及3.56亿平方米，分别同比增长69.4%及55.0%，在管项目1180个，覆盖全国93个城市。

其中，来自于雅居乐、绿地控股的在管建筑面积分别为5383万平方米及855万平方米，占公司在管总建筑面积的23%、3.7%；来自第三方物业开发商的在管面积约1.72亿平方米，占集团在管总面积的73.3%。

管理半径扩张助推业绩增长。期内，雅生活三大业务板块均得以发展，物业管理服务收入约28.3亿元，同比增长74.2%；外延增值服务收入18.12亿元，同比增长23.9%；小区增值服务收入4.85亿元，同比增长68.1%。三大板块占总营收比重分别为55.2%、35.3%、9.5%。

如果说前两次转折是为雅生活发展积蓄力量，此后该集团开始推动重洗行业排名的交易。2019年，雅生活拟以固定对价15.6亿元收购中民物业60%股权及以可变对价收购新中民物业60%股权。若收购完成，雅生活整体在管面积将突破5亿平方米，跃居行业龙头。

雅生活表示，通过收购中民物业及新中民物业，集团可提高上海、重庆、江苏、山东等经济发达区域的市场占有率，并进入门坎较高的公共建筑及商业办公及各细分业态，管理多个城市地标性项目。

集团业绩也将得以助力。据悉，2018年中民物业集团及新中民物业集团收入合计约39.6亿元，扣非税后净利润3.51亿元，项目续约率达到95%。如果收购顺利，到2020年中期雅生活业绩变化将于报表中得以体现。

投资人减持下的高估隐忧

急速收并购扩张后，能否与标的资产有效融合，直接影响物管公司盈利表现。

意识到这一问题，2019年，雅生活开展组织架构优化，将城市公司调整为七大区域公司，实行区域集约化管理，并对收并购公司进行资源协同、集团赋能，降低管理费用。同时推进「大项目制」整合工作，落地预算系统，实现全流程资金管控。

即便如此，雅生活去年销售成本仍攀升至32.45亿元，同比增幅55.5%。雅生活解释称，集团在管面积不断扩大，存量项目提升服务质量，增量项目前期投入，导致日常经营成本及各项外包成本增加，及伴随收并购公司商标、客户关系摊销额4530万的影响。

过去两年，雅生活一直保持较高的盈利水平，2017年、2018年，该公司毛利率分别为33.6%、38.2%，净利率分别为17%、23.7%。但受上述原因影响，雅生活去年毛利率降至36.7%，同比减少1.5%，不过净利率有所增加，达到25.2%。

毛利率表现主要受物业管理服务拖累。2019年，雅生活该板块毛利率为25.3%。同比下降2.1%。“年内集团积极进行外拓项目的承接，使得项目前期投入多。同时，集团收并购企业贡献同比提升，该些企业采取市场化发展策略，毛利水平相对较低。”雅生活坦言。

与此同时，高速扩张考验公司的现金情况。快速扩张后，雅生活期末现金及等价物约42亿元，同比下降12.5%。截至2019年12月31日，雅生活一年以内借款为1590万元 （2018年：无）， 超过一年的借款为540万元 （2018年：无）。

2017年、2018年及2019年中期，雅生活总负债率分别为41.3%、24.5%及33.6%。虽然2019年上半年总负债率较2018年末提升9.1个百分点，但总负债率仍相对较低。2019年末期，雅生活负债率较中期表现降至30.7%。

目前，中国城镇化发展仍有空间，物管行业处于跑马圈地状态。对比美国同类头部公司First Service，其市场份额稳定在6%左右。而据克而瑞物管数据，国内物管行业TOP10企业市场集中度在10%左右，而TOP3也仅占4%左右，远低于First Service水平。

这种情况下，中国物管行业的重点仍是规模竞速。业内一般用「合约面积/在管面积」代表物业企业未来增长空间，合约面积为已和开发商签订提供物业服务的合同面积，包括已交付及未交付的建筑面积，未转化的合约面积是扩大在管面积的基础。

截至2019年期末，雅居乐这一数据比值为1.52，而对比同行如新城悦，其「合约面积/在管面积」的比值为2.54，未来增长空间及规模确定性高于雅生活。随着重要大股东接连减持，雅生活未来发展更添一份未知。

2020年1月14日，绿地集团旗下绿地金融减持雅生活5000万股H股，加上去年10月绿地金融的首次减持，绿地金融目前已清仓所持有的全部雅生活H股股份，仅剩1亿股非上市股股份权益，占雅生活已发行股本总数的7.5%。

“减持雅生活是基于市场化操作，锁定部分收益，属正常市场操作。” 绿地相关人士表示。过去一年，港股市场中物业管理服务板块个股涨幅颇大，雅生活当年股价累计涨幅达161.71%，股价冲至高位，引发大股东减持套现的冲动。

接连减持操作后，雅生活和绿地均在公告中表明战略合作不变，但经过多笔大型并购和第三方拓展，雅生活对绿地的依赖度正逐步弱化。目前，同行业如中海物业、绿城服务均已出现增长瓶颈，雅生活规模大跨步后，将面临同样的盈利可持续性命题。