管涛：若影子银行爆雷，或引爆美国金融危机

3月18日，美股十天内触发了四次熔断，起因是一个大型对冲基金爆仓的市场传闻。有传其大部分产品业绩出现较大回撤，还有传其遭遇沙特主权基金大额赎回。公司立即做出澄清，指业绩回撤在可承受范围内，公司流动性充足。当天美股以大跌收盘，三大股指均跌入技术性熊市，美国已经发生股灾。

美国劳工部3月19日发布的数据显示，截至14日的一周，初请失业救济人数增加7万人，达到28.1万人，是2012年飓风袭击以来最大增幅。同日，高盛预计截至21日的一周，该人数可能增至创纪录的225万。

但这与股灾无关，而是新冠肺炎疫情造成的冲击。所以，这次股灾还不能称作严格意义上的金融危机，只能说是奏响了危机的前奏。或许，危机的引爆点将会是影子银行体系。

这里先要声明的是，本文无意冒犯任何机构，更没有预测具体哪家机构会出问题。请勿对号入座!

危机十年影子银行体系继续膨胀

按照全球金融稳定理事会（FBS）的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。广义的影子银行是除银行、中央银行和公共金融机构之外的金融机构。狭义的影子银行是指除保险公司和养老基金之外的其他非银行金融机构，如投资银行、对冲基金、货币市场基金、 债券和结构性投资工具（SIV）等。

2008年金融危机就与华尔街投行的金融创新有关。后危机时代，加强对影子银行的监测与管理是国际金融监管改革的重要内容。2011年10月，FSB提出了关于影子银行监管和监测的要素、原则、方法及措施建议，并发布年度监测报告。

今年1月初FSB发布的年度报告显示，危机十年来，全球影子银行体系不仅未瘦身反而更庞大。到2018年底，全球广义影子银行体系总资产183万亿美元，较2008年底增加了86%（其中狭义影子银行体系总资产114亿美元，增加94%）；占全球金融总资产的48%，较2008年上升了6个百分点；相当于全球GDP的2.15倍，较2008年上升了65个百分点。FSB多次警示，影子银行达到一定规模会引起系统性风险，在资金流短缺时会放大市场恐慌，并建议对影子银行的监管和法律应当到位，以化解日益增加的危险。

国际货币基金组织（IMF）也从全球金融稳定的角度关注影子银行。2015年4月，IMF春季《全球金融稳定报告》指出，危机以来 全球金融风险不仅没有下降反而上升并且转移，其中之一就是风险从银行体系向影子银行体系转移。

美国的影子银行体系更是巨无霸。据FSB统计，截至2018年底，美国广义影子银行总资产相当于美国金融总资产的63%，高出全球平均值15个百分点；相当于GDP的305%，高出全球平均值近90个百分点。其中，美国狭义影子银行总资产占到全球的26%。

金融动荡凸显影子银行的脆弱性

近期金融市场波动性加大、流动性紧缩，不排除有影子银行的身影。美国投资公司协会统计，2018年，指数基金在美国股市占比为13%，较2008年上升了6个百分点。指数基金中被动指数基金就是严格追踪指数进行投资。而且，指数基金大都采取高频量化交易，有可能起到追涨杀跌的效果。

再回到开篇那个市场传闻。这事无论真假，细思极恐。首先， 一家看空做空市场的对冲基金都在赔钱，说明市场已很不正常。1998年，美国明星基金长期资本管理公司就是因为俄罗斯主权债务违约的小概率事件折戟沉沙。据传，从2月19日到3月17日美股的由牛转熊过程中，“股神”巴菲特的股票投资组合已浮亏800亿，跌幅 32%。不排除在当前极端市场环境下，可能爆出大机构巨亏的雷， 进而在资本市场引起连锁反应。

其次，据前述公司解释，业绩较多回撤的原因是面对疫情造成的前所未有的冲击，风险敞口过大。但如果机构为规避不确定性风险都减少头寸，则意味着市场下探尚未结束。难怪美联储和财政部大招尽出，却如泥牛入海。市场无差别地抛售所有资产包括美债和黄金，已经无险可避，唯有现金为王。美联储利率降到零，美元指数却冲破100，非美货币全线崩溃。直到20日，市场混乱还在继续。

再次，市场传闻的石油美元回流，这种情况受世界经济疲软、油价大战正酣的影响应该还会持续一段时间。而由于追求更高的回报，非银行金融机构买了很多高风险、低流动性的产品，这将加大这些机构应对产品赎回的压力。

危机后，各国对影子银行实行了加强信息披露、实行功能监管，以及将场内场外交易都纳入中央对手清算等一系列改革。总体而言，影子银行体系较十多年前应该更加健康，并受到了更好的监管。然而，影子银行与正规银行体系相比，还是透明度较低，产品结构更复杂，杠杆率通常也更高。在市场极度恐慌时，很可能因信息不对称导致逆向选择，最后多重均衡出现坏的情形。再好的公司都可能在被挤兑之下，出现流动性危机（illiquid），甚至演变成无清偿能力（insolvent）。

需做好形势好转之前市场变坏的准备

这次疫情触发的金融动荡不同于2008年金融危机缘于有毒资产，经济刺激作用有限，恐怕只能对冲而不能强推。美联储可以购买有毒资产，却不能直接消灭病毒。鉴于银行业的顺周期性，零利率政策加量化宽松恐难从银行端发力。况且，大家都不出门或少出门了， 对于以服务业和消费为主的美国经济肯定打击巨大。那么，这波剧跌之后，经风险调整的美股估值依然偏高，经济刺激也恐难像上次那样，通过推高资产价格制造正财富效应。

2008年金融危机时，通过将高盛和摩根士丹利转商业银行的特殊安排，美联储给予了这两家大投行流动性支持。那么，这次如果再有大机构出风险，有没有“大而不倒”的问题？美联储是否需要进行救助？同美国财政部如何分工协调？此外，如果出手救助的话，资金规模恐将远超2008年金融危机，同时还需要事先取得法律授权。

危机救市“三剑客”保尔森、伯南克和盖特纳近期合作出版了新书——《灭火：美国金融危机及其教训》。在回顾了十年前那场救市经历后，他们警告世人要做好迎接下次危机的准备。同时提醒，危机时很多紧急权力已经被限制甚至取消，这将严重削弱危机管理者的紧急处置能力，而获得临时授权势必要经历繁琐的、不确定的 立法程序。书中建议，华盛顿需要用帮助结束上次危机的工具重新储备应急武器库，这将是政府平息恐慌的最有力武器。

显然，他们建议的事情尚未启动。市场瞬息万变。如果因为政策应对不及时，不幸由大机构爆雷引发市场多米诺骨牌效应，或许这次金融危机就将实锤了。

在疫情和危机中活下来是基本法则。现在特别需要政治家们发挥高超的政治智慧，修复因贸易争端升级、地缘政治冲突损害的战略互信，发挥大国领袖作用，加强国际协调与合作，同舟共济、共克时艰。因为，今天受害人是你，明天或许就是我自己。

（作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授）