“熊市反弹”后关注五大问题，北向资金流出临近尾声

在历次危机中，“熊市反弹”并不少见。截至上周收盘，标普500指数较3月23日的低位（2191点）反弹超20%，但仍较3394点的最高点下跌近20%。

反弹过后，摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Micheal Wilson）对记者表示，投资者目前最关注的是，未来盈利增速将会放缓到什么程度？股票风险溢价（ERP）指标还是否有用？公司业绩指引会如何变化？股息派发降幅如何？回购究竟会下降多少？当前可以确定的是，业绩指引下调刚刚开始，派息和回购的大幅下行难以避免。高盛近期也提及，当前的反弹只是“市场搅动”（market churn）而非“市场拐点”（market turn）。

在全球这一背景下，北上资金的态势会否受到影响？机构认为，随着海外股市逐步平稳，流动性危机缓解，境外资金有望再度恢复净流入，且主流国际投行对中国市场维持了相对超配的立场。

熊市反弹后五大问题引关注

美股迅速反弹，无疑在于货币和财政政策反应迅速，且提供了市场需要的一切可能提供的流动性。

眼下，市场对未来的头号关注是——未来盈利会降到多低？

根据威尔逊团队的测算，若将史无前例的财政和货币政策刺激纳入，2020年和2021年的基本情境假设是EPS增速分别为-13%和12%；熊市情境下，则分别为-20%和20%。也就在1个月前，主流机构对2020年的EPS预测还维持在0或低个位数。

其次，在盈利存在高度不确定性时，股票风险溢价（ERP）这一指标还有用吗？简单来说，ERP是投资者选择投股而不投债，因承担这份额外风险而要求获得的额外回报。即ERP越高，投股的潜在未来回报也越大。

“尽管ERP已不在此前的巅峰位置，但仍接近危机的水平（上周收盘为592bp）。若远期EPS下降25%，那么ERP仍将在425bp左右，仍然高于危机后的区间。此外，对于全球流动性最好和高品质上市公司最多的市场而言，近500bp的ERP对于资产配置者和长期投资者是很有吸引力的。” 威尔逊称。

第三大问题是，公司会如何下调业绩指引？目前，全球公司在以前所未见的速度撤回此前的业绩指引，主要集中在资本物品、材料、零售、房地产和消费服务。但这可能仅是开始。美联储前主席耶伦近期表示，美国失业率可能会高达13%，整体经济或萎缩约30%。

另一个最受机构投资者关注的问题是，股息即分红降幅如何？

令人惊讶的是，至今，罗素1000中仅有17家公司从3月开始降低或取消派息，主要集中在可选消费板块（该板块前500只股票基本分红率是6%）。派息的调降主要来自那些受到疫情打击较为严重的公司，例如希尔顿和嘉年华邮轮。摩根士丹利报告称，科技和金融是典型的高派息行业，一般约达17%。在金融危机期间，整体派息率下降12%，金融、能源和工业降幅最大。2007年四季度到2009年一季度，科技行业的整体派息仅为危机前的5%。因此，未来科技公司在这一轮衰退中很可能也会出现进一步的分红削减。

最后，回购会下降多少？需要注意的是，此次危机过去后，若美国企业曾参与过大型股票回购计划，同时还是财政刺激的受益者，则可能会面临巨大监管压力。过去几年，美国股票回购规模高达每年8000亿美元，若这一股票需求被切断或下降，那么美股可能会相对其他市场持续跑输。

威尔逊表示，鉴于公司现金流普遍承压，预计2020年回购会下降。股票的稳定需求（回购）下降，比EPS丧失动能更加严重。“但我们不认为回购的降幅会像金融危机时期那么大。尽管净回购量在金融危机时期下降100%，但仍然集中在金融，其他行业降幅都在50%。”

2019年，回购为EPS每季度增长的贡献约1.6%～2.2%。去年，金融公司盈利受到回购的提振效果达到峰值（2%），科技公司的净回购量也创下新高。而金融危机时期，科技公司回购降幅较低，2007年四季度科技公司的回购仅占整体回购量的20%，但如今已经高达35%，因此这仍是潜在的风险点。

北上资金再大幅流出概率小

事实上，如近两周出现的熊市反弹，在历次危机时期很多见，但这并不意味着市场拐点已至。

高盛认为，熊市反弹主要有两大因素——长期增长预期开始上行，即使短期仍较为负面；政策措施祭出。例如，美股在2008年11月开始反弹，当月25日美联储宣布购买6000亿美元的MBS（住房抵押支持贷款证券），但美股到次年3月才真正触底，因为期间经济指标并未出现掉头迹象。“在熊市反弹期间，广泛的经济活动指标仍下降，因此市场走势与近期经济增长的改善情况并没有关联。”

在全球熊市反弹期间，北上资金也逆转了2月底开始的持续净流出态势，上周累计净流入约92亿元。此前鉴于全球抛售压力，北上资金经历了互联互通机制推出以来的最大资金流出，2月20日~3月23日间净流出1093亿元，导致年初至2月20日的近826亿元净流入归零。净流入动能从3月24日才逐步启动，但3月30日又转为净流出，直到4月7日大举净流入约126亿元，创今年之最。不过此后几日转为小幅流出，波动仍在持续。

但整体而言，机构预计，北上资金的大幅净流出已经告一段落，且在4月初，摩根士丹利表示再度增配中国股市（离岸和在岸），超配幅度达到250bp（基点），对巴西、印度、新加坡的超配幅度则为50bp。

当前，北上资金的变化备受关注。高盛报告称，当前中国国内公募基金仓位已达4年来高位，现金比例仅10.1%（过去5年均值为13%）。同时，占整体A股流通市值近60%的境内个人投资者的仓位看似也较为积极，券商融资余额稳居1万亿元之上。因此，外资变量的重要性开始提升，也代表了全球风险偏好的变化。

截至4月初，全球抛售导致“高盛中国A股VIP篮子”的远期市盈利较近期巅峰的15.9倍下降了10%，外资持股比例也从9%降至8%，篮子中的部分个股远期市盈率与增长比率（PEG Ratio）低于1倍，高盛认为这意味着A股的风险回报开始改善，并重申增持中国股市的观点。