疫情冲击、无限量宽与人民币国际化丨汇海观涛

今年以来人民币国际贮藏与支付功能均有所提升

今年初，新冠肺炎疫情率先在中国集中暴发。2月底以来，中国境内疫情控制持续向好，但境外疫情却加速扩散，美欧成为重灾区。受疫情蔓延叠加油市崩盘的影响，2月底以来，以美股“七连跌” “四熔断”为代表，全球发生了股灾。

尽管同期中国股市跌幅较小，展现了相当的韧性，但全球金融动荡依然通过信心和金融渠道对中国产生了传染效应。1月21日至2月20日（美股“七连跌”前夕），陆股通项下北上资金净流入224亿元人民币，2月21日至4月9日转为净流出825亿元。第一季度，陆股通项下北上资金累计净流出179亿元。

不过，境外投资者在中国债市的表现却要好于在股市。今年第一季度，境外投资者净增持境内人民币债券734亿元（其中2、3月份合计净增持587亿元），超过陆股通项下资金净流出额较多。同期，QFII和RQFII项下分别新增投资额度18亿美元和183亿元人民币；前两个月，两地基金互认项下内地基金香港发行销售净汇入资金3.1亿元人民币，香港银行新增人民币存款65亿元人民币。由此可见，今年以来，境外持有境内人民币金融资产的规模总体将趋于上升，人民币作为世界货币的贮藏功能进一步增强。

从支付功能来看，人民币的国际地位也有所上升。据SWIFT统计，今年2月份，人民币在全球支付货币中的占比为2.11%，较上月上升了0.46个百分点，较上年底上升了0.17个百分点，为上年9月份以来新高；排名全球第五位，较上月提高了一位。据外汇局统计，今年前2个月，境内非银行部门跨境收付中，人民币占比32.4%，较上年同期提高了9.5个百分点，较去年全年提高了5.8个百分点，为2009年推出跨境人民币计价结算试点业务以来新高。

美联储放水对人民币国际化短期有正外部性

为应对疫情全球蔓延的冲击，3月份，美联储陆续祭出了“零利率+无限量化宽松”的“王炸”。3月底，随着卫生政策、货币政策、财政政策一揽子疫情应对措施逐步到位，美股反弹、美指回落、黄金和美债价格回升，全球市场恐慌情绪和流动性紧张局面有所缓和。同时，这也促进了中国资本市场企稳，缓解了中国资本外流压力。

一方面，股票通项下北上资金重新回流。3月24日（美联储宣布无限量化宽松次日）至4月9日，中国陆股通项下北上资金日均净流入24亿元，3月10日（美股第一次熔断次日）至23日日均净流出69亿元人民币。同期，股票通项下陆股通与港股通轧差后北上资金日均净流入2亿元，3月10日至23日为日均净流出147亿元人民币。

另一方面，人民币汇率贬值压力有所减轻。3月24日至4月10日，境内人民币汇率中间价和下午四点半收盘价均值较3月23日分别升值了0.31%和0.52%。同期，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期日均为0.70%，略高于3月10日至23日日均0.44%的水平。其中，4月10日为0.38%，已连续8个交易日回落至1%以内。

中长期看量宽背景下人民币国际化有两种前景

一种是好的前景，主要源自中国经济具有率先走出疫情冲击的多重优势。一是中国较早进入疫情应对状态，出手早、措施准、效果好，现在境内疫情已经得到基本控制，经济社会秩序正在加速回归正轨。二是中国在主要经济体中经济政策空间大，且前期政策针对性强、有效性高，加之国内产业门类齐全、市场潜力广阔，应对疫情海外蔓延的外部冲击的回旋余地较大。三是这次疫情应对中再次充分展现了中国效率、中国精神、中国力量，也展现了中国负责任的大国风范，有助于增强各界对于中国经济和货币的信心，进一步释放中国金融市场成为全球避风港的潜力。

在这种情形下，人民币国际化将会有更大空间。特别是考虑到疫情过后，市场恐慌情绪消退、流动性危机警报解除，而回归经济基本面，美国将在相当长时期内消化吸收这次疫情应对大放水产生的后遗症。显然，美联储将较长时期维持宽流动性、零利率状态，美国政府债务负担也将会只增不减（除非未来能够实现财政盈余）。而处于财政货币政策正常状态的中国，自然会对国际资本产生吸引力，这将助推人民币国际化，特别是进一步提升人民币国际化的金融功能。

另一种是差的前景，主要因为未来中国经济也面临许多不确定性。一是尽管本土疫情控制取得阶段性胜利，但仍有可能要陪着全球走完下半场，这将通过全球产业链供应链从供需两端阻碍中国经济复苏进程。二是近期清算中国的海外舆情甚嚣尘上，将本国疫情应对不力的责任甩锅中国，甚至提出巨额国家赔偿要求。三是如果海外疫情扩散持续时间较长、控制措施较严，不排除发达经济体由股灾、衰退陷入金融乃至经济危机。此外，不排除新兴市场和发展中国家疫情大暴发，形成第三波冲击，将世界经济拖入更加持久的衰退。

如果发生后一种情形，至少可以肯定的是，在危机初期，美元将继续扮演传统避险货币的角色，所有非美元货币都将承压，这些国家将出现国内资产被无差别抛售，资本大量外流。受累于全球经济金融危机，人民币国际化将会遭遇较大的挑战。

对策建议

鉴于中国危机应对的体制机制优势，预计发生后一种情形将会是小概率事件。但我们必须树立底线思维，按照4月8日中央政治局常务会议精神，做好较长时间应对外部环境变化的思想和工作准备。

1.对于人民币国际化少说多做。高调的人民币国际化，有可能授人以柄且口惠而实不至。况且，只要人民币资产的安全性、盈利性、流动性有比较优势，自然就会有市场吸引力，投资者会不请自来。

2.扩大金融开放要稳中求进。近年来人民币国际化进展较快，同人民币国际化与可兑换同步推进、离岸市场主导转向在岸市场主导，即加快国内金融市场开放密不可分。然而，所有资本流动冲击都是流入开始的。为此，要进一步消化吸收前期金融开放的成果，做好“家庭作业”。继续推进利率汇率形成市场化，健全财政货币政策框架，进一步完善宏观调控能力。落实金融服务业开放路线图和时间表，推动国内多层次金融市场体系建设，完善金融基础设施，增强金融供给能力，提高金融竞争的软实力。在加强跨境资本流动监测和部门政策协调信息共享的基础上，拟定应对预案，有备无患。

3.努力保持经济运行在合理区间。人民币国际化能够走多远，取决于中国经济韧性有多强。中国政府这次领跑全球疫情应对，既保持了政策定力，又留有了政策余地，与美国孤注一掷的做法各有千秋。为对冲国内经济下行压力，下一步要在内防反弹、外防输入的前提下，按照全产业链供应链的要求推动企业复产复工。同时，加大逆周期调节的力度，财政货币政策要根据疫情发展的不同阶段提出更加有针对性的措施。当务之急，政策重点是要稳住中小企业生存的基本盘，解决社会就业问题，避免短期疫情演变成长期冲击、系统性风险。

4.推动国家治理体系和治理能力现代化。回应外界对于中国政府的抹黑和诋毁，关键是要趁热打铁，借这次疫情应对之后的恢复与重建，按照十九届四中全会的部署，将第12次中央深改委会议精神的落实纳入议事日程。政府现在可以着手就完善重大疫情防控体制机制，健全国家公共卫生应急管理体系做一些事情，如加大对公共卫生领域的政府、社会和企业投入，深化医疗卫生领域体制改革等。这有助于改善中国国家形象、提振民众信心。

（作者系中银证券全球首席经济学家）