外资单月大幅回流500亿，海外投资者如何看中国市场？

4月以来，北上资金大幅净流入超500亿元，逆转了3月流出近1000亿的态势。在全球衰退持续、中国全面复工的背景下，外资如何看待中国这个相对而言的“避风港”？刺激政策是否需更加积极？新形势下外资如何调整中国配置策略？

“在此前资金大幅流出新兴市场后，当中国最先有效控制疫情，遵循FIFO（first in first out，先入先出），外资又开始回流，海外投资者近期在加码中国市场时也更加果断。”荷兰大型资管机构荷宝（Robeco）亚太股票联席主管及中国首席投资总监缪子美近期接受第一财经采访时表示，外资对于中国更为克制的刺激政策普遍接受和认可，关键在于提升生产率和要素改革。

当前，众多外资投行对中国持“超配”观点，但在全球盈利下行过程中，市场仍存在挑战。缪子美认为，大型外资在配置方面更为关注三方面的趋势变化——生活方式的改变（转向线上医疗、购物、教学），工作娱乐方式的转变（线上办公平台和云服务、线上娱乐渗透），以及公司、政府、个人和跨国企业的心态变化（工业自动化、智慧城市建设、健康生活、供应链的跨国布局）。

外资一个月内净买入超500亿

在疫情的非常时期，全球政策制定者采取了非常措施。截至今年4月初，国际货币基金组织（IMF）认为主要国家财政刺激规模已达GDP的10%，这一数额高于上一轮金融危机。货币政策同样更为激进，欧美央行开始购买垃圾债，日本央行也再度扩大了购买资产的规模。IMF预计中国财政刺激将达GDP的5%。

通过与全球大型投资者的沟通，缪子美认为，中国有节制的刺激政策是“加分项”，“适度的基建投入以及民生、消费支持是适宜的组合拳。”

值得一提的是，2月末至3月末的一个多月时间，北上资金一度净流出约1000亿元，但3月24日开始出现小额净买入，如今一个月内净买入已超500亿元。缪子美表示，当前A股股指具有吸引力，A股在其中国股票基金投资组合中的占比是45%（其他为中概股、H股），未来预计这一比例会继续提升。

根据摩根大通的研究，较受冲击最严重的发达国家（如意大利），新兴市场受到的影响将小4～6倍，原因部分在其人口更年轻且气候更炎热。

尽管中国等市场被“超配”，但在全球整体盈利下行的背景下，不排除“二次探底”的可能。摩根士丹利预计，MSCI中国2020年同比盈利增速为-2%，当前市场对标普500指数一季度盈利共识为同比增速-14%，二季度-27%，但这只是盈利下调的起点。

产业链担忧趋弱

鉴于海外风险仍存，机构普遍规避海外收入敞口较大的行业。此外，早前市场担忧疫情将加剧“脱钩”或产业链外迁，但经过观察和调研，外资机构当前对此担忧已经弱化。

就海外敞口而言，标普道琼斯指数研究部亚太区主管陆巧儿此前对记者称，在标普全中国本土BMI指数中，海外收入占比最高的行业包括：航运的海外收入占比高达68.9%，休闲产品为62.2%，科技硬件58.7%，电子设备和零部件49.3%，半导体和半导体设备42.1%，汽车零部件29.9%，航空27.2%等。不过在该指数中，仅14.4%的中国公司营收来源于海外，这意味着其他公司更受国内需求的影响。海外收入敞口最低的几个行业包括：无线通信服务为0.8%，医疗保健科技1%，电气设备1.4%，互动媒体和服务1.9%，食品和主食零售2%，房地产管理和开发2.5%等。

此外，尽管早前众多外资机构担忧“脱钩”，但缪子美对记者称，“目前我们对中国这方面的担忧反而是在下降的，中国拥有最完整的供应链，越南等新兴市场并不存在取代中国的客观条件。”

她提及：“我们需要进一步观察，究竟是产业在转移，还是生产环节在转移。经常有人说手机产业转走了，我们会以为是整个产业转走了，但往往转走的只是产业当中的某个环节。这种生产环节的转移，本质上是以中国为中心的这个供应链网络的扩张。而且转出去的往往都是一些低技术的环节，比如最后的组装环节，因此这种‘转移’实际上是一种‘溢出’。”

也有观点认为，中国能从承接低技术制造业发展出一个完整的供应链，那么越南等东南亚国家能否重走中国当年的路？外交学院世界政治研究中心主任施展对越南的调研显示，这种可能性几乎不存在，因为这些国家不具备中国的重化工业基础。“重化工业相当于工业经济当中的基础设施产业，没有重化工业，就没有现代工业经济所必需的原材料生产能力和机器生产能力。中国作为后发国家，建立起自身重化工业有其特殊的历史背景和条件，当前越南等国并不能复制。”

不过，企业仍面临挑战。缪子美也表示，企业过去极为讲究供应链的高效，如今会更看重安全性，例如企业可能会全球开设工厂以更接近终端客户，同时企业也会提升对冗余库存的容忍度，以避免例如此次疫情导致供应链终端的短期冲击。

疫情催生三大新配置主线

疫情后，外资对中国的配置逻辑也有了一些新变化。

首先增配的是受益于疫情和政策刺激的板块，例如超市、电商、食品外送、医疗设备、基建、软件、地产等；其次则是受疫情影响不大且有望“V型”复苏的板块，如消费必需品、教育、餐厅连锁、科技龙头等。

缪子美也提及，海外投资者尤其关注包含在三大主题下的十个趋势。第一大主题便是生活风格的变化（向线上转移），这涉及到在线购物、医疗改革以及在线教育。

第二大主题则是生活娱乐方式的线上化，其中包括：在线办公更趋普遍，对视频会议、网络电话的需求上升，这利好软件、在线办公平台和云服务提供商，但利空办公楼租赁、酒店和OTA（在线旅行社）；金融科技的渗透加速，那些可以向付费用户交叉销售金融产品的公司将获利好；在线娱乐的渗透深化，例如在线娱乐平台通过广告推广对流量进行变现，且在线娱乐也将随着5G、AR、VR的发展更受欢迎。

第三大主题则是公司、政府、个人、跨国公司的心态变化，这其中包括，工业自动化、智慧城市建设、健康生活模式、供应链多元化。

在她看来，“目前仍是5G和半导体叠加向上的周期，其会因为疫情而延后，目前更应该关注的仍是具备核心竞争力的科技龙头公司。”