管涛：一季度国际收支状况公布，预计出口能力恢复快于进口

5月8日，国家外汇管理局如期公布了今年一季度国际收支平衡表的初步数据。数据显示，一季度，我国经常项目逆差297亿美元，（非储备性质的）资本项目顺差（含净误差与遗漏，下同）46亿美元。这与5月6日我在《第一财经日报》专栏文章“从服务贸易数据看一季度我国国际收支状况”中的预测方向基本一致。

其中，国际收支平衡表中的季度服务逆差470亿美元与外汇局按月公布的服务逆差合计数基本一致。只是季度货物顺差264亿美元，略高于月度货物顺差合计232亿美元的规模，导致季度货物和服务逆差206亿美元，略小于月度合计239亿美元的规模。季度货物和服务逆差相当于当季经常项目逆差的69%，这表明用月度国际收支口径的货物和服务贸易数据，大致预测当季的经常项目收支状况是可行的。

自1998年编制公布季度国际收支数据以来，我国出现过三次季度经常项目逆差，分别是2001年第二季度和2018年前两个季度。这是第四次，显示随着经常项目收支趋于平衡，经常项目顺逆差的转换越来越频繁。经常项目逆差并不意味着我国对外经济失衡，今年一季度年化经常项目（往前四个季度滚动合计，下同）顺差815亿美元，与年化名义GDP之比为+0.6%，继续保持在±4%的国际警戒线以内。

今年一季度经常项目顺差减少，主要是因为货物顺差同比减少493亿美元，贡献了经常项目降幅的83%。进入二季度以来，随着中国本土新冠肺炎疫情传播基本阻断，企业逐步复工复产。即便海外疫情蔓延可能抑制我国外贸进出口满血复活，但在储蓄大于投资的结构性因素作用下，预计出口能力恢复将快于进口，货物贸易仍有望顺差，进而支持全年经常项目顺差。

据国际货币基金组织最新预测，今年全球经济增长为-3.0%，较上年增速回落5.9个百分点；中国经济增长1.2%，较上年回落4.9个百分点。鉴于中外经济增速差距扩大，预计今年我国经常项目顺差较上年趋于收窄。

一季度资本项目顺差主要来自于跨境直接投资项下的持续净流入。当期，国际收支口径的对外直接投资净流出187亿美元，同比下降11%，相当于商务部口径的对外直接投资额的77%；外来直接投资净流入336亿美元，下降29%，相当于商务部口径的外商直接投资额的108%；由于外来直接投资降幅大于对外直接投资，直接投资顺差149亿美元，下降44%。

因为国际收支口径的对外直接投资净流出额小于商务部口径的对外直接投资额，而外来直接投资净流入额大于商务部口径的外商直接投资额，故一季度直接投资顺差减少主要还是反映了受本土疫情扩散冲击，生产商务活动停滞的影响。进入第二季度，海外疫情加速扩散，而国内企业包括在华外资企业生产经营活动逐渐加快步入正轨。

鉴于公共卫生相对安全、市场前景相对确定，中国仍将是外商投资的热土。3月中旬中国美国商会的一项调查报告显示，63%的受访企业有意在2020年扩大在华投资。据商务部3月13日披露，一批有战略眼光的跨国公司没有止步于疫情影响，反而加快了在中国的投资布局步伐。比如丰田将与一汽合作，在天津投资兴建电动车工厂；星巴克将在江苏昆山投资1.29亿美元，用于建造星巴克全球最绿色环保的咖啡烘焙工厂，这个工厂是星巴克在美国以外产能最大的烘焙工厂，也是该公司最大一个海外生产性投资。

资本项目顺差中剔除直接投资的顺差后，一季度我国短期资本流动（即证券投资、其他投资与净误差遗漏额合计）为逆差103亿美元，同比下降了78%。这是自2018年底第三季度以来连续七个季度持续短期资本净流出，不过，却是过去七个季度以来最低。这是一个好的消息。

不好的消息是，因为经常项目由顺差转为逆差，且直接投资顺差大幅减少，同期我国基础国际收支（即经常项目与直接投资差额合计）录得逆差148亿美元，为1998年编制发布季度数据以来的首次。当期，我国剔除估值影响的储备资产减少251亿美元，其中，基础国际收支逆差贡献了59%，短期资本净流出贡献了41%；短期资本流动差额与基础国际收支差额之比为69.6%。

这表明储备资产下降不完全是市场情绪的影响，还反映了经济基本面的变化，即新冠肺炎疫情暴发，对于我国经济运行产生了供需两端的实质性冲击，不过这只是短暂的外生冲击，不改变中国经济稳中向好的中长期发展趋势。当然，随着二季度以后经常项目收支状况改善，我国基础国际收支仍有望恢复顺差格局。

一季度，我国剔除估值影响的外汇储备资产（也称交易引起的外汇储备资产变动）减少249亿美元，小于同期央行公布的外汇储备余额减少473亿美元。二者缺口为224亿美元，这主要反映了同期美元汇率升值、全球股灾和债市震荡造成的负估值效应的影响，贡献了同期外汇储备余额降幅的47%。预计3月底以来全球金融市场企稳反弹，将给我国外汇储备带来正估值效应。4月份我国外汇储备余额新增308亿美元，就反映了这方面的影响。但这只是外汇储备资产的账面损益，只要不发生即时的买卖交割，就不会形成实际的损益。

需要指出的是，前述外汇储备资产减少并不代表境内外汇供不应求。实际上，今年一季度，反映境内零售市场外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）顺差合计480亿美元，远大于去年同期顺差166亿美元的水平。同期，央行外汇占款减少238亿元人民币，约合34亿美元。

这表明，在央行基本退出外汇市场常态干预情况下，境内零售市场的外汇供求缺口为市场自行消化吸收，比如顺差有可能被银行增持了结售汇综合头寸。这也是一季度国际收支口径的资本项目顺差仅有46亿美元，远不如预期的主要原因。

国家外汇管理局6月24日将发布一季度正式的国际收支数据，包括国际收支平衡表（流量）和国际投资头寸表（存量）数据。这次初步数据的发布照顾了时效性的要求，但可能数据精确性不够。正式数据发布时，将会有新的数据源修正此次数据。

另外，还会有关于资本项目特别是证券投资和其他投资的细项数据，这可以让我们对国际收支的整体状况（包括国际收支的存量情况）有更加全面的把握。这符合国际数据透明度最高标准——数据披露特殊标准（SDDS）的一般要求。

（作者系中银证券全球首席经济学家）