杨成长：新增社融新高，钱去了哪里？

今年以来，为平抑新冠肺炎疫情对经济增长的冲击，做好“六稳”工作、落实“六保”任务，中央已经推出了一系列货币财政逆周期调节措施，并迅速传导为社会融资规模的显著扩大。但从截至4月的经济数据看，实体经济的投资、消费内需恢复尚不突出，一定程度上与旺盛的融资需求形成了鲜明的对比。

那么，今年以来新增的社融资金主要流向了哪里？多少资金相对有效地支持了实体经济？当前是否还需要推出进一步宽松的货币政策？本文基于一些可观察的数据进行分析，并提出进一步货币政策调控效率的建议。

一、逆周期措施加码、社融规模增长，但投资消费未完全恢复

为平抑疫情对经济增长的冲击，我国果断采取了一系列宏观逆周期调控措施平抑经济下滑压力。货币政策方面，在年初常规的全面降准0.5个百分点的基础上，3月、4月再度实施两轮定向降准，并新增主要针对中小银行的再贷款再贴现额度合计达到1.8万亿元，通过加大数量型政策工具力度，对总体信用环境的扩张形成直接支持；价格工具方面，公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率各下行30个基点，1年期贷款市场报价利率（LPR）也下降30个基点，有序引导货币、信贷等金融市场利率下行。

财政政策方面，两会召开前，财政部已经分三批提前下达年内地方政府专项债额度2.29万亿元，并要求于5月底以前基本发行完毕；政府工作报告进一步明确，今年预算赤字率拟按3.6%以上安排、财政赤字规模较去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元、较去年增加1.6万亿元。财政债务融资工具“三箭齐发”，净融资同比新增合计达3.6万亿元，充分体现了财政政策更加积极有为。

目前看来，前期采取的一系列逆周期调节工作取得了一定的积极成效，1~4月我国新增社会融资规模明显扩大，企业融资成本亦显著下降。今年前4个月，我国新增社会融资规模达到14.2万亿元，同比多增3.9万亿元，创历年同期新高。

在低成本专项再贷款政策、财政贴息、商业银行LPR下行等因素的共同作用下，企业贷款利率明显下降。一季度，我国一般贷款加权平均利率为5.48%，较2019年四季度下降26个基点；货币政策数量型、价格型工具均趋于放松的背景下，银行间货币市场利率显著回落、并传导为债券市场利率的大幅下降，当前3年期AA+企业债收益率已降至2.78%附近，较2019年末降幅超过70个基点。有力的逆周期调节措施对于稳定市场预期、保障金融市场稳定运行发挥了重要作用。2月以来，全球主要股指大幅波动，恐慌情绪蔓延，我国A股市场也曾出现一定程度的下跌，但总体稳健运行，波动幅度明显小于世界其他主要经济体。

然而，从实体经济需求的角度看，经历疫情冲击后的居民消费及企业投资尚未完全恢复。特别是服务消费、可选商品消费、制造业投资的改善较为缓慢，与1~4月旺盛的融资需求形成了鲜明的对比。尽管随着防控措施的见效、国内疫情的逐步缓和，3月以来我国稳步推进复工复产，各项经济数据均不同程度地处于环比回升的改善通道之中；但从主要经济数据的同比增速来看，多数尚处于负增长区间。4月，我国社会消费品零售总额同比增速为-7.5%，固定资产投资累计同比增速为-10.3%。其中，餐饮等服务消费持续地受到疫情对居民消费习惯、消费偏好的长尾影响，家电家具、服装鞋帽等可选商品消费的恢复尤为缓慢；三大投资中，地产、基建恢复弹性相对较好，但更能体现经济内生投资需求的制造业投资，回升节奏较为疲弱，反映出外需订单展望不佳、消费内需前景尚不明朗对于制造业企业信心的拖累。而资本市场运行相对平稳，短期资金利率持续走低，部分城市出现了房地产市场交易活跃等情况。上述现象均与旺盛的融资需求形成了鲜明的对比。

今年以来新增社融资金流向特征

新增社会融资规模反映实体经济在一段时间内从金融体系获得的资金额。结合中国人民银行公布的1~4月社会融资规模数据以及其他一些可观察的数据，我们总结了今年以来新增社会融资资金流向所呈现出来的三大特征。

一是，居民新增信贷相对稳定，房贷融资整体未呈现明显增长，居民短贷所反映的消费需求较为疲弱。从居民融资需求来看，居民信贷主要以中长期贷款为主，占比接近80%。今年1~4月，居民中长期贷款新增1.7万亿元，同比小幅少增976亿元，居民中长期贷款中近90%均为消费用途，即主要是购房贷款。2009年以来，我国居民中长期贷款与商品房销售之间存在明显的同步变化关系，在近十年的地产销售高峰中均能见到居民中长期贷款的同步高速增长。今年以来，尽管以深圳、杭州为代表的部分城市房地产市场交易较为活跃，但从全国整体来看，房地产销售较为稳定，2月受疫情冲击影响，3月、4月房地产销售同比仅分别小幅多增133亿、224亿元，“房住不炒”的政策还是得到了较好的实施。另一方面，更多体现消费意愿的居民短贷，1~4月仅新增1771亿元，同比大幅少增3614亿元，亦侧面反映疫情冲击后消费需求较为疲弱、恢复缓慢。

二是，企业各项融资快速增长，但与企业存款规模之间存在着巨大差距，反映企业融资尚未完全形成对实体经济的投资活动。从融资的角度看，今年1~4月，非金融企业中长期融资（包括企业中长贷、企业债券、表外融资、股票融资）新增约6.3万亿元，同比大幅多增2.35万亿元。其中，企业中长贷、企业债券为主要融资来源，分别新增3.6万亿元、2.7万亿元，同比分别多增7424亿、1.35万亿元。但从存款的角度看，今年1~4月非金融企业存款仅新增3.03万亿元，与企业中长期融资规模之间存在着不小的差距。如果加上企业短期融资，那么两者之间的规模差距更大。这很大程度上表明，企业的融资可能并未完全形成对实体经济的投资活动。粗略估计，投向实体经济的比例可能不足50%。

企业大规模融资背后的资金究竟流向了何处？初步看来，除了流入实体经济促进投资以外，可能还有以下五大流向。

短期融资流向一：用于经营性现金流周转。今年3~4月，我国企业短期贷款和票据融资新增近1.5万亿元，同比大幅多增逾1万亿元。从企业经营来看，受疫情影响，我国大部分企业复工复产缓慢、经营性收入断崖式下降，存货、应收账款显著提升，对营运资金形成占用。2020年3月，我国规模以上工业企业产成品存货累计同比增速达到14.9%，较2019年底上升12.9个百分点；应收账款累计同比增速由2019年底的4.5%，一度升至2020年2月的12.2%。企业现金流持续吃紧，周转性资金需求显著上升。以上市公司为例，今年第一季度非金融石油石化上市公司中 0~50亿市值公司、50亿~100亿市值公司以及100亿市值以上公司第一季度现金流分别净流出716亿元、499亿元和4211亿元，较去年同期净流出分别增加了401亿元、424亿元和2687亿元。

短期融资流向二：用于员工薪资和厂房的固定成本等刚性支出。疫情暴发以来，截至4月全国城镇调查失业率为6.0%，仅较2019年末上升0.8个百分点，新增就业354万人，未现大规模失业潮。作为对比，美国4月季调失业率已飙升至14.7%，当月非农就业人数净减少2050万人。而从我国居民收入变化情况看，第一季度居民工资性收入实现小幅正增长1.2%，尽管较2019年底明显下滑，但降幅显著小于可支配收入以及名义GDP的增速。同时，居民部门1~4月新增存款高达5.67万亿，同比多增2252亿；而主要包含企业活期存款的M1在1~4月合计净减少5858亿元，显示居民收入受到的冲击不及企业端显著，这在一定程度体现了企业短期融资对居民工资性收入的支持作用。

短期融资流向三：短期资金套利，流向资本市场的规模有限。今年2月以来，企业的短期融资利率大幅下行，近期1年期AAA企业债收益率已降至1.8%~1.9%左右，1年期AA+企业债收益率亦低至2.0%附近，而同期市场上3个月的理财产品或结构性存款的收益率仍然接近4.0%。企业的短端融资成本与理财产品、结构性存款收益率之间呈现明显倒挂，且倒挂幅度持续扩大，形成较大的套利空间。今年4月底，全国性大中小型银行单位结构性存款同比增速达到13.4%，较2月的阶段性低点-1.3%迅速回升14.7个百分点，短期内的回升斜率快于居民结构性存款，自2017年金融体系去杠杆以来较为罕见。另外，从证券公司客户交易结算资金余额来看，今年一季度较2019年底新增2700亿元，但同比少增2921亿元，企业短期融资可能在第一季度内有流入、流出股市，但从整体上来看，流向股市套利的规模有限。

中长期融资的流向一：企业借新还旧、债务置换。在货币宽松政策的影响下，今年以来，企业贷款及债券融资利率持续下行，一季度一般贷款利率已降至5.48%，较2019年同期回落56BP；当前3年期AA+企业债收益率降至2.78%，较2019年同期降幅超过100BP。而当前非标资产投资的预期收益率还维持在6%~7%左右的水平。这意味着，对于具备融资条件的企业而言，进行债务置换具有较大的吸引力。从已披露的1~4月城投债发行募集资金用途来看，其80%以上的募资均用于偿还债务，用于项目建设的资金不足10%，这也从侧面反映出企业债务置换的需求较大。

中长期融资的流向二：资金蓄积，为后续项目投资做准备。从往年固定资产投资完成额和资金来源之间的关系看，每年年初往往存在资金来源显著大于固定资产投资完成额的情况，两者的差距至每年的6月左右趋于收敛。这表明，从企业融资到实际投资存在一定的时滞，年初企业可能会蓄积部分资金为后续项目的投资做准备，在年内的后续月份有望逐步转化为固定资产投资或其他项目的投资。

三是，政府融资规模有所提升，除专项债以外其他流向实体经济的资金较少。今年前4个月，地方政府专项债净融资约为1.2万亿元，其中60%以上将投入到基础设施建设中。同时，2政府工作报告要求提高专项债券可用作项目资本金的比例，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，即“新型基础设施建设、新型城镇化建设以及交通、水利等重大工程建设”，地方政府专项债融资正在成为发挥逆周期调节作用、稳定基建投资的重要抓手。而从国债及地方一般债来看，今年前4个月净融资规模约为7000亿元，主要用于弥补一般公共预算收支缺口。今年前4个月，由一般公共财政收支反映的年内财政赤字累计规模已达到1.1万亿元，而同期国债、地方一般债净融资仅为7000亿元左右，这意味着部分财政赤字还需要依靠调入资金、结转结余资金或存量盘活资金来弥补。考虑到全年为企业新增减负将超过2.5万亿元，国债及地方政府一般债融资最终能用于实体经济投资的占比可能并不高。从历史数据来看，国债及地方一般债融资中大约仅有10%左右的资金会最终流向实体经济。

三、提升货币政策调控效率的相关建议

自疫情以来，我国及时、果断地采取了强有力的货币政策逆周期调控，对于稳定市场预期、保障金融市场稳定运行发挥了重要作用。但从上述社融资金的流向分析来看，也存在资金空转、投放效率不高、流向实体经济资金不足等问题。基于此，建议在后续进一步提升货币政策调控效率上关注以下几点：

一是，根据统筹疫情防控和经济发展的需求，更多借助结构性政策来解决实体经济的融资问题，进一步实施宽松货币政策的必要性不大。建议适当降低短期融资规模，逐步强化中长期信贷融资支持，解决我国长期面临的短期资金过剩，而中长期资金又相对不足的结构性失衡问题。

二是，强化对资金流向的监管，提升资金对实体经济发展的支持效用。在结构性调控的同时，建议央行统筹相关金融机构及金融市场的数据，对资金流向进行及时检测和适度监管，对不同类型的融资采取差异化的风险评估机制。监督资金的使用过程，引导资金更多流向实体经济，减少资金在金融体系内不必要的空转。

三是，深化资本要素市场改革，缩短资金端与资产端之间的传导时滞，防止资金套利。目前，我国资金端的成本较敏感，能及时反映金融市场及融资环境的变化，相反资产端由于各类资产证券化的程度有限，市场交易效率不高，除股票市场外，其他资产端收益率的变动较为滞后，这为各类资金套利创造了空间。接下来，要以要素市场化改革为突破口，提升各类资产证券化水平，推进各类要素市场的发展，打破资金空转和套利的链条。

四是，坚持扩大消费内需政策，以稳定的最终消费内需促进制造业企业投资信心的恢复。制造业投资周期长、风险高、预期回报不确定性大，制造业部门的投资信心很大程度上需要建立在可预期的、稳定的实体需求基础之上。而在外需趋势性放缓的背景下，唯有打开最终消费内需潜力，才有望扭转经济下行压力下的制造业企业悲观预期。从这个角度考虑，坚持扩大消费内需政策具有中长期战略意义。当前，我国居民依赖借贷进行消费的占比仍低，货币金融政策可适当引导金融机构开发、设计合适的消费贷款产品，提升居民消费意愿。

五是，与结构性的财政政策形成协同配合，通过信用保险、政策补贴、信贷风险基金等方式，消除制造业企业在加大投资过程中对风险收益权衡的顾虑，鼓励企业将获得的低成本资金投入到生产或投资中。

（作者系申万宏源首席经济学家）