企业如何理性看待汇率走势，并做到央行说的“中性套保”？

我们在与企业进行外汇业务交流的时候，经常会被问到一个问题，那就是“某某货币在过往的一段时间内为什么会有这种走势？您觉得在未来的一段时间内，某某货币会升值还是贬值？或者会到什么价位？”

汇率的走势分析与预测一直是个热点话题。不同的银行或商业机构在不同的时间点，经常会发布一些具体的汇率预测，这些预测既是对某些货币过往走势的一种更新总结，也会对未来一段时间的市场情绪有一定的引导作用。

汇率预测的主要提供者是经济学家和外汇交易员。经济学家往往会从宏观经济层面对某种货币的估值做出评估，并且对其短期及中长期走势做出判断。外汇交易员则更加注重对一种货币短期的走势判断，他们更关注短期内与该货币走势相关的市场情绪及交易头寸的变化，从而更加积极和灵活地管理外汇敞口头寸。在某些时候，宏观经济学家与外汇交易员的预测也会大相径庭，在我看来是非常正常的。不同的解释和预测，会帮助企业以更加全面及多样的视角来看待一种货币的走势，所谓兼听则明，偏信则暗。

理性平衡判断汇率走势

企业需要基于市场的分析与预测，建立起自己对货币走势更加“理性平衡”的判断，努力秉持“风险中性”原则，更好地管理企业的外汇风险。对一种货币在未来走势预测的笃信，并以此做出交易或套保行为，可能会给企业带来更大的极端风险。

所谓理性平衡的汇率判断是指 ：

1.我们要对一种货币的分类、自身定价属性和价格驱动因素有更全面的了解；

2.我们更应关注汇率在未来一年内的走势，而不需要看得更远，因为时间越长，市场不确定因素越多，预测可靠性的偏离度就会越大；

3.我们应更关注一种货币在未来一年内的预期最大波动率，而非一个准确的走势方向或价格预测。

接下来我们就第一点和第三点做简单的阐述。

货币的分类、定价属性和价格驱动因素是多元化的，波动幅度也千差万别：

一是从货币的整体分类来看，我们可以把全球货币分为G10货币和新兴市场货币。这两大类货币走势的市场决定因素和波动率可以说千差万别。比起G10主要货币，新兴市场的货币决定因素更加复杂，其多元的政治环境、经济表现、商业环境、汇率及资本管制都会给这些货币的波动性带来巨大差异。

有些新兴市场货币波动性很大，有些则非常小，这给经营“一带一路”业务的企业带来了巨大的困扰。年初至今，巴西雷亚尔最多曾贬值49%，南非兰特和俄罗斯卢布一度贬值达38%和36%。今年4月以来这些货币跌幅有不同程度的收窄，其主要原因来自对新兴市场货币的补仓行为，以及新的资本重新流入新兴市场，但是这些货币汇率复苏的质量如何？我们拭目以待。

相比之下，有些主要新兴市场货币如人民币、港币、越南盾、菲律宾比索波动率表现得比较温和。人民币对美元年初至今贬值2.2%左右，表现出很好的韧劲，也为境外投资者进一步增持人民币资产创造了积极的汇率环境。

二是从货币自有的定价属性来看，以部分G10货币为例，我们又可以把货币分为避险货币如日元和瑞郎，套利货币如英镑和欧元，商品货币如澳币和加币。这些货币的整体走势虽然与美元指数有一定的相关性，但其差异走势也体现了其自身货币属性的不同。举例说明，年初至今，相较于美元指数约1.5%的上升，欧元有约0.7%的温和下跌，避险货币日元反而出现了约为0.9%的上涨，其推动因素主要来自于全球金融市场避险情绪的攀升。商品货币年初至今整体表现疲弱，澳币至今跌幅约为4%，但在3月中下旬曾一度跌幅接近22%，主要受到美元指数大幅上涨，以及原油和工业金属价格大幅下跌的影响。

三是从价格驱动因素来看，一种货币的估值或汇率主要受到两方面的影响，一个是基本面，另一个是市场力量。基本面包括一个国家的国际收支状况、经济基本面、金融开放政策、金融资产回报率的比较价值等。以人民币为例，我们看到今年中国国际收支状况保持健康，工业生产、消费与投资活动已经从疫情中稳步恢复，鼓励金融市场进一步开放的政策相继出台，外国投资者积极配置中国债券和股票，这些核心因素将支持人民币汇率在中长期保持稳定的预期。

但是从汇率波动的短期阶段性来看，市场力量对人民币汇率的影响要大于基本面的影响。这种市场力量的集中体现就是同期美元指数走势。过去五年，人民币对美元的年度汇率走势在很大程度上受到美元指数走势的影响。比如2017年人民币对美元升值了5.4%，同年美元指数下降了10.7%。其他年份人民币对美元呈现贬值，幅度在1.2%~6.5%，同期美元指数出现了不同幅度的升值，范围在0.3%~7.9%。未来人民币走势仍然会受到美元指数走势较大的影响。

因此，我们需要了解影响美元走势的基本市场因素。我认为影响美元走势的核心因素就是全球风险资产在不同市场的重新分配。这些风险资产表现在股票、商品、货币市场工具以及债券等方面。比如今年3月9日~20日，美元短期内快速上涨9%，主要原因是3月疫情在全球加剧蔓延，全球银行体系的信贷风险压力也快速上升，全球金融市场资产在同期遭受了很大的抛售，以解决美元流动性紧缺的问题。这种风险组合的重新配置，直接导致了美元流动性的暂时短缺及对美元需求的大幅上升，带动了美元指数在短期内的飙升。随着各国央行大量释放流动性，并出台一系列经济稳定及刺激政策，目前全球金融市场整体表现趋于稳定，美元指数短期内再次出现极端大幅波动的可能性不大。

四是从货币的波动率来看，企业不要简单地看一种货币在一段时间内的开盘价和收盘价，应该更多观察该货币汇率在这一段时间内的上下最大波幅。美元对人民币的汇率，年初至今的上下最大波动率约为4.9%，最低为6.8406，最高为7.1778。企业在经营国际业务的时候，所产生的与外汇相关的投资融资与营业性现金流往往出现在一年中的不同时段，具备连续性的特点。这与汇率波动连续性的特点相吻合。企业可以通过对该段时间相关货币最大波动率的判断，对其外汇敞口的表现进行双边的汇率压力测试，既知道自己潜在最好的情况，也知道最坏的情况将会如何。建议企业避免一味地对人民币汇率升值、贬值或具体点位进行预测，要以真实的外汇敞口为基础，可承受的最大波动率为参考，“风险中性”为行动原则，更加理性审慎地管理好企业的外汇敞口风险，为企业的核心业务保驾护航。

企业需建立“中性套保”原则

部分企业在解读汇率预测的过程中往往有一种误区，认为远期汇率就是即期汇率在未来的预测，这是完全错误的观点。一种货币的远期汇率是根据两种货币在未来一段时间内的利率，通过利率平价的方式计算得出的，远期汇率不等同于汇率预测。远期汇率是做套期保值的价格基础。

从外汇风险管理的角度来看，我建议企业一定要坚持“中性套保”原则。市场走势难以被准确预测，企业的外汇套期保值一定要以实际需要作为出发点，保持合理的套保比例。企业可以考虑灵活地在不同的时间段留有一部分外汇敞口，以应对市场波动给企业带来的一些潜在影响，但建议至少将其敞口的50%以上进行锁定。

在套保时机及价格的选择方面，要立足于企业对该套保成本的接受度和在不同时期所预设的目标套保价格，而不要一味地依赖于企业对未来的价格预测做出入市决定，或一味地追求更好的市场价格。因为当市场出现突变的时候，这些预测可以随时改变。最好的入市价格只会是偶然，不会成为常态。

此外在套保策略的具体实施方面，我建议企业要重视系统性、纪律性、流动性、平衡性。

系统性：企业内部应该建立起完善的外汇风险管理及操作体系。这包括套保政策的制定与具体执行方案，人员与系统的配备，相应的法律文件的签署，套保会计处理方式，与套期保值相应的报表制度的建立，产品与交易对手方的选择，套保执行的后续跟踪与管理等。

纪律性：企业的套保决策以及该决策的执行，一定要有很强的纪律性。当目标市场价格出现的时候，应按照事先确定的套保计划果断执行，而不要再一味地等待更好的市场价格。套保合约执行完毕后，接下来市场价格的变动有可能更好，但企业不要患得患失，只要你做的是真实的套保，并且按照预先制定的计划严格地执行。

流动性：套保合约于结算日基本上都需要用现金交割，或是全额交割或是差额交割。另外，在套保合约的执行过程中，根据企业与银行事先达成的协议，企业有可能要向交易方银行支付一些期初保证金或追加保证金，因此套保的企业一定要保证充足及安全的现金流动性，以应对到期合约的现金交收或保证金的潜在追加。

平衡性：在套保产品的选择方面，如果企业的风险敞口比较大或期限比较长，建议可以考虑采用若干产品组合进行套保，这样可以对套保的价格和产品风险取得一个较好的平衡。但如果企业的风险敞口较小或期限较短，建议考虑采用单一简单产品。

值得一提的是，中国近几年金融衍生品开放和创新的步伐在加快，这对于完善中国金融市场的基础设施，给市场参与者提供更大的投资与套保选择性，丰富市场的流动性，促进价格发现以及中国金融市场更好地融入到全球金融市场体系都会起到一个良好的推动作用。建议企业高度关注这些新产品的落地，尽早学习，并考虑在合适的时机、风险可控的环境下，做一些有益的尝试，让公司的金融风险管理更加系统化和成熟化。

（作者系渣打中国金融市场部总经理）