陶冬：疫情反复惹市场恐慌，美联储言论调整政策目标

疫情主导了上周的风险资产市场，资金趁机获利回吐，标普500及全球多数股市录得3月股灾以来最大的单周跌幅。

上周最大事件有二：美联储主席鲍威尔为美国经济复苏前景画出了悲观之图，同时美中两国先后出现疫情反弹迹象，市场担心期待中的经济重启可能出现曲折，周四美股大跌。美联储在6月政策会议上决定按兵不动，更通过前瞻性指引预言美联储利率在2020年底以前都不会被上调，这给市场中部分期待V形复苏的人浇了一盆冷水，也给飙升的美国股市浇了一盆冷水。股市、债市纷纷作出调整，VIX再现恐慌信号。这个调整并未持续太久，美股上周五便出现反弹，不过从走势到成交量看，反弹显得有些勉强。

美国债市就经历了几天好日子，鲍威尔讲话前十年期国债利率为0.92%，上周五收在0.71%，市场动荡令资金涌向避险天堂。疫情带来的全球需求不确定性和供应上的新问题，令原油价格大幅下挫，布伦特原油期货收在每桶略低38美元上。黄金受惠于市场恐慌与弱美元，一周进账约40美元。鲍威尔言论令美元指数一度跌破96，不过随后有所反弹。德国准备推出1300亿欧元疫情救援计划，三天前法国将疫情救助金额提高到1360亿欧元，欧洲市场和欧元汇率趋稳。

经历了历史上最强劲的六星期股市反弹之后，市场终于对疫情有了一点尊重和畏惧。如笔者反复强调，全球经济、就业和信贷周期，必须要经历一个修复过程，实体经济V形反弹的机会甚微。多数上市公司2020年的盈利会很差，2021年也难说，这轮股市暴涨是靠流动性催生出来的，缺乏盈利基本面的支持。但是几个主要央行铁了心搞QE，新增流动性比上一轮QE来得更猛、更快，这本身会带动资产价格的上涨，只是由于基本面跟不上，股价可能大起大落。

疫情发展应该是金融市场动荡的一个重要原因。笔者认为，1）在未来12个月，全球疫情会呈波浪式起伏，病毒未必很快受控。2）无症状感染者播毒现象暂时无解，但是威胁颇大。3）北半球秋冬季还会有一轮较大的蔓延。4）各国政府应该不会对经济作出新一轮停摆决定，常态化抗疫可能是标准的政策应对。5）疫苗产生并大规模使用今年不会发生，明年都有难度，病毒变异机会较大。基于此，笔者相信风险资产价格呈W形大起大落。

鲍威尔这次讲话值得品味。在美国经济重开之际，美联储发放一个相对正面的信号似乎比较正常，但是全球货币一哥却选择了表达对经济增长担忧和货币政策非常鸽派的立场。笔者认为他的言论希望传达三层意思。首先，经济前景不明朗，甚至很不乐观；其次，美联储会以空前的决心和耐心支持经济走出衰退；第三，股市投资者要小心看待与实体经济脱节的现象。美联储既要为经济打强心针，又要提醒投资风险，还不能伤害市场信心。鲍威尔做到了，在可预见的未来，美联储都会重复这三个基调，只是会应经济和市场情况变换语调和侧重点。

笔者相信，在不进入负利率的情况下，美联储可动用武器已经不多了，这更令鲍威尔联储需要维持市场信心。这种在适当控制市场炒作的前提下政策语境宁松勿紧，不仅适用于美国，同时适用于欧洲和日本央行。这就决定了风险资产市场的大趋势还是向上的，哪怕大跌后也会较快反弹。不过投资者必须记住实体经济的基本面改善可能是漫长反复的过程。

本周市场焦点：美中疫情和困境中特朗普的言论。美国连月大跌后的零售、工业生产会有明显的反弹。中国同类数据也会有不俗表现。英格兰银行利率不变，但是QE规模估计被调高1500亿英镑。日本银行例会则不预期任何政策改变。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）

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