管涛：新时代背景下国际“热钱”的中国应对思路

国内股市火爆，再度引起了各界对于国际“热钱”的关注。日前央行、外汇局举行的上半年数据发布会上都被问及这个问题。其实，国际上也同样关心，因为这涉及国际资金进入中国市场的便利程度和交易成本。

近日路演中，就有多家境外机构反复追问我：中国政府什么情况下会对“热钱”流入采取措施？可能会采取什么措施？显然，目前“热钱”流入中国还处于早期阶段，现在政策上就做出响应为时尚早。但这不影响我们现在就着手研究，把思路理清楚、预案准备好。否则，临时抱佛脚，可能会措手不及。同时，也不利于与市场沟通，引导市场预期。

以下，是我对“热钱”应对的一些粗浅思考。在转入正题之前，至少有一点是很清楚的，即应对“热钱”流入这个老课题、新挑战，必须既要考虑维护国内经济金融稳定和安全的需要，也要考虑维护良好的金融投资环境，稳定境外投资者长期投资的信心。

充分考虑制度型开放的新时代背景

2017年底中共十九大指出中国特色社会主义进入新时代，并明确要主动参与和推动经济全球化进程，发展更高层次的开放型经济。2018年底中央经济工作会议首次提出，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。扩大金融开放，推动中国金融体系市场化、法治化和国际化，是高水平对外开放的重要内容。其中，制度化、法治化是制度型开放的应有之义。制度安排应该是长期的、稳定的、透明的和可预期的，而不能朝令夕改，更不能过于功利。

面对逆全球化浪潮，中国政府反复强调打开国门搞建设，推动形成全面开放新格局，以开放促改革促发展。言行一致、行胜于言。正因为近年来中国主动、渐进地持续推进金融市场对外开放，才逐渐赢得了国际社会的认可，人民币股票债券资产被纳入各种全球指数且权重不断提高。然而，应对“热钱”流入是对制度型开放的新考验。

笔者以为，这方面要注意把握好两点。一点是注意把握好稳中求进的工作总基调，坚持在风险可控前提下稳步推进对外开放。日前印发的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》两个重要的改革纲领性文件，都强调要稳步推进人民币国际化，有序实现人民币资本项目可兑换。这样做，既有利于降低资本流动冲击风险，维护国家经济金融安全，又有助于积小胜为大胜，凝聚改革共识，还有利于少开倒车、少走回头路，维护国家对外形象。

另一点是注意提升投资自由化便利化措施的立法层次，尽量减少由一个部门决定收放、存废的规范性文件层次的立法，以维护法规的权威性、连续性和稳定性。这也是增强投资者信心，吸引长期资本流入的关键。之所以在经贸摩擦和疫情冲击的背景下，去中国化的全球产业重构迄今尚未发生，就与中国通过制定新的《外商投资法》，引入准入前国民待遇加负面清单管理原则有关。其中，负面清单管理原则上只能“做减法”不能“做加法”。

增强对资本流动及市场波动的容忍度

“狂风骤雨可以掀翻小池塘，却不能够掀翻大海”。中国现在是全球第二大经济体，债市和股市规模也是世界老二。中国经济和金融市场对于跨境资本流动的承受能力，要比小型开放经济体强得多，也要比中国自己十多年前强得多。

通过股市和债市吸收外来跨境组合投资这种典型的国际短期资本，是扩大金融开放的重要内容。但如果金融市场涨一点就担心“热钱”流入，跌一下又炒作“热钱”流出或资本外逃，那么，金融开放就是自寻烦恼。中国作为一个大国，既然选择了融入金融全球化，就要有这份自信，以平常心看待外资在金融市场的进出，以及由此引发的国内股市债市甚至汇市的价格波动。

当然，这份自信建立在数据清、情况明的基础上。在扩大开放过程中，统计工作尤其是跨境资本流动监测统计只能加强不能削弱，统计质量只能提高不能下降。我们一定要避免既没有管理，也没有数据，以及做判断和决策，只讲故事不摆数据。

打铁还需自身硬是克敌制胜的根本保证

“苍蝇不叮无缝的蛋”。从国内外经验看，当国内经济金融存在大量脆弱性时，扩大金融开放往往会以金融危机收场。因此，抵御跨境资本流动冲击的根本保障是维护经济金融体系健康。从这个意义上讲，金融开放要协调配套、整体推进，而不能操之过急。

短期看，要统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，在疫情防控常态化前提下，打好“纾困+改革”的组合拳，努力实现“六保”“六稳”的目标任务，维护经济发展和社会稳定大局。中长期看，要坚持以改革开放为动力推动高质量发展，特别是面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要加快构建完整的内需体系，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，重塑“世界工厂+世界市场”的国际竞争新优势。同时，还要按照“三大攻坚战”的要求，继续防范化解重大风险尤其是重大金融风险，包括高杠杆率、影子银行、资产泡沫、货币错配等风险。唯有金融体系稳健，才能够充分享受顺周期资本流动带来的好处，否则就是引狼入室。

在扩大开放过程中，改善金融宏观调控也至关重要。如市场能够理解防止资金空转套利，引导金融服务实体经济的重要性，但也有困惑，如：怎样定义资金空转？退空转是否该成为央行货币政策目标？用什么货币政策工具来实现这个目标？用什么指标来评判该目标的实施进展？这些困惑不仅影响了货币政策传导，也影响了央行市场沟通和预期引导。十九届四中全会提出，建设现代中央银行制度。这既是境内外投资者的共同期待，也是减少市场过度波动的客观需要。

坚持用发展的办法解决前进中的问题

要加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。从金融开放的角度讲，建设有深度广度、有流动性的资本市场，有助于吸收内外部冲击。发展多层次资本市场体系，有助于提高金融资源配置效率，减少投机炒作滋生的资产泡沫，减少对外资过度依赖引发的货币错配。加强资本市场基础制度建设，有助于提高上市公司质量，强化投资者保护，净化资本市场环境。积极发展机构投资者，有助于减少市场的顺周期性和羊群效应，进一步培养理性投资、价值投资。近期美股由熊入牛的大逆转，据说部分是因为“乱拳打死老师傅”的散户参与度提高。这引起了各界对于风险资产价格与实体经济表现严重脱节的担忧。

要稳步推进金融市场的双向对外开放。应对“热钱”流入不单纯靠“控流入”还要靠“扩流出”。有了前些年的经历后，市场资产多元化配置的理念逐渐养成。与此同时，监管方面也积累了双向开放的经验。未来大概率事件是，在国际收支经常项目持续结构性顺差、央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，我国资本项目将净流出（含净误差与遗漏）。只不过是国际投资者继续加持人民币金融资产，而境内投资者增加海外资产配置，且中国对外投资将大于利用外资。这不等于资本外逃，也不等于外资不看好中国，更不等于人民币汇率必然贬值。

要继续完善汇率市场化形成机制。2008年金融危机应对中，人民币因为缺乏汇率弹性，一度成为全球利差交易的主要货币，埋下了2015和2016年资本流向逆转的隐患。去年人民币汇率“破7”之后，打开了可上可下的空间，市场化程度提高、汇率弹性增加。今年，在内外部不确定、不稳定因素骤增背景下，人民币汇率双向波动，成为吸收内外部冲击的减震器，促进了国际收支和外汇收支平衡，提高了央行货币政策的独立性。

下一步，继续完善汇率机制，扩大汇率双向波动，将有助于抑制无风险套利的“热钱”流动。此外，要在引导市场树立风险中性意识的同时，丰富汇率避险工具。当然，国内企业也要加快外贸发展方式从以量取胜向以质取胜的转变，提高非价格竞争力，增强应对汇率波动的能力。

要健全对跨境资本流动的宏观审慎管理。开放经济的“三元悖论”现已演变成“二元悖论”，即在资本自由流动的情况下，无论汇率浮动还是固定，货币政策都难以取得完全的独立性。故国际社会逐渐认同对跨境资本流动实施一定管理，其中宏观审慎管理措施备受推崇。

宏观审慎管理是为防范系统性风险，以价格为基础的市场手段，逆周期调节跨境资本流动。这有助于在开放与管制之间建立“护城河”。近年来，中国在放开境内企业对外融资的数量控制的同时，引入了宏观审慎系数。相信，未来如果有“热钱”流入的压力，这类现有的宏观审慎管理措施将会被率先启用。

如有必要，当局还可以研究引入新的托宾税措施，像巴西、智利等新兴市场引入了无息存款准备金（URR）制度调节外来证券投资、对外借债。当然，对此需要非常慎重。如2006年底，泰国为应对“热钱”流入，拟引入无息存款准备金要求，但因次日股市暴跌而不得不宣布取消。在开放环境下，一国金融政策的市场约束增多，这就是金融开放的“双刃剑”作用。

（作者系中银证券全球首席经济学家）