小鹏汽车赴美IPO 超86亿美元估值背后的信任票

拟赴美上市的小鹏汽车（股票代码为“XPEV”）8月21日晚间更新招股书。拟发行8500万股ADS（代表1.7亿股A类普通股），定价区间为11美元到13美元。若包含超额配售权，小鹏汽车此次融资规模在10.75亿美元到12.71亿美元之间。

小鹏汽车是第三家登陆美股市场的中国造车新势力。在此之前，蔚来汽车（股票代码为“NIO”）和理想汽车（股票代码为“LI”）已经先后登陆美股市场。虽然上市时间略晚，但若以12美元的发行价格中值计算，小鹏汽车估值约为86.13亿美元。在此之前，红鲱鱼给予理想约80亿美元的中期估值，但其IPO当天调高估值到115亿美元。而此次小鹏汽车的估值略高于此前红鲱鱼对理想汽车的估值，预计上市后市场反应也将较为正面。

虽然尚未正式IPO，但据最新招股书，包括阿里巴巴、小米等都已经确认了意向认购金额，除了现有股东的继续加持，也有不少新晋意向认购方，其中就包括特斯拉现有股东PRIMECAP Management Company，后者的意向认购金额达到1亿美元。截至目前，这些投资者的意向认购约占此次IPO公开发行份额（按12美元发行价格中值计算）的49%。

市值可期

虽然小鹏汽车是第三家登陆美股市场的中国造车新势力，但在业内看来，小鹏汽车此时赴美上市，时间节点刚刚好。蔚来汽车赴美上市的2018年正赶上资本寒冬，而贾跃亭乐视造车泡沫的破裂也一定程度上影响了投资界对造车新势力的信心。

但今年从外部环境看，随着全球市场电动化的加速，以及特斯拉销量和盈利能力的提升，资本市场对于新能源产业链上的相关公司信心大增。特斯拉目前股价已经突破2000美元/股，其创始人马斯克也一跃成为全球第四大富豪。美国另外一家电动皮卡的初创公司Ravian的新车尚未推出，但一年内连续获得4次融资，最近一次融资高达25亿美金。电动和氢燃料电池卡车制造商尼古拉（Nicola）在纳斯达克上市后，其股价也节节暴涨，一度达到95美元，市值超越了拥有117年历史的福特汽车公司。

理想汽车赴美上市当天市值一度超过蔚来汽车，从小鹏汽车自身来看，无论是财务数据、产品交付以及研发等技术储备，都足以支撑可期的市值。IPO前，小鹏汽车预计共持有现金类资产超85亿元人民币，现金储备优于蔚来汽车和理想汽车IPO前的情况。

而从上市前的产品布局和销量情况看，目前小鹏汽车已经推出了两款量产车型，截止2020年7月，小鹏汽车累计交付量达20707辆，总销量在造车新势力中排名领先。而蔚来汽车和理想汽车上市时，刚刚完成第一辆车的上市交付，且交付数量远低于小鹏汽车。

从海外市场投资者最为关注的财务数据看，小鹏汽车体现出良好的增长性。收入在过去两年实现了快速的增长，其毛利率虽然低于理想汽车赴美上市时的表现，但却优于蔚来汽车。2019年小鹏汽车收入为23.2亿人民币，较2018年增长逾238倍，服务及其他收入1.5亿，较2018年增长26倍。2020年上半年，小鹏汽车营收为10.03亿人民币，毛利为-3611.6万，毛利率为-3.6%，较上年同期的-38.23%大幅提升。

虽然处于亏损状态下，但从资金投入方向来看，小鹏汽车的亏损主要源于前期研发投入占比过高所致，比如2019年其净亏损为36.9亿，但其研发投入就高达20.7亿，2020年研发投入6.3亿，上半年净亏损为7.95亿。2019年以及截至2020年6月30日的六个月中，研发费用分别占公司总收入的89.2%和62.9%。对于汽车这样的重研发行业来说，研发投入的高低就决定了未来在技术上的自主权和领先性，因此，小鹏汽车因为高投入导致的短期亏损也是可以被华尔街和投资人所认可的。

深挖护城河

对于华尔街的投资人来说，考察一家新上市公司、以及能否获得认可，除了过往的报表和市场表现，更重要的是，未来的想象空间到底有多大。尤其是对于中概股，华尔街审视的眼光一向严苛，加上之前，同题材的中概股已经有了蔚来汽车和理想汽车两个小伙伴，小鹏汽车要获得资本市场的持续青睐，就必须要让投资人看到自己的护城河比别人深，自己的差异化竞争优势。

作为中国领先的智能汽车公司之一，小鹏汽车是造车新势力中唯一一家拥有自建工厂和代工生产两大灵活制造模式的企业，同时也是新势力中唯一一家同时研发两大平台，并基于此开发出SUV、轿车两种车型公司。但上述两大优势只是小鹏汽车能够在众多的造车新势力中活下来，快速推出新车的基础，还并不能全然保障其在未来的竞争中具有更深的护城河。毕竟，汽车的未来并非简单的从传统燃油车到电动车的动力转换，而是以电动化为契机所带来的智能化以及互联技术的普及，并由此带动人车生活向着更智能的方向迈进。

小鹏汽车是国内造车新势力中第一家自主研发出自动驾驶软件（硬件基于英伟达Xavier，Xavier支持L3级别自动驾驶），并将其商业化的公司。小鹏汽车副总裁吴新宙曾经表态：小鹏是非常坚定坚持要走自研的道路。为中国车主提供更优的、有差异性的智能驾驶体验，这是小鹏的生命力，小鹏会不计成本。

所以可以看到的，除了两年多近40亿的研发投入，还有小鹏汽车在研发人员上的高配置，截止2020年6月30日，小鹏汽车的员工数量为3676人，其中42.7%为研发人员。在研发人员的构成中，其中的66%、17%和17%的员工分别专注于汽车设计与工程、自动驾驶和智能操作系统。在“软件定义汽车”的趋势之下，在核心技术和领域的人才储备将成为小鹏汽车未来最深的“护城河”。

所以可以看到的是，到目前小鹏汽车基于纯电SEPA平台打造了类似特斯拉的集中式电子电气架构。此平台可以拓展多种车型、轴距或尺寸，每个平台都可以能够有效地设计和制造各种型号，这将有望减少原材料成本和研发费用。这也就意味着，未来其生产、更新迭代新车的速率将更快于同行，具备持续每年推出多车型新产品的能力，可以真正做到统一的品控管理能力、极其有效的成本管控。

在自动驾驶方面，小鹏汽车在招股书中将自己定位一个“全栈”自动驾驶技术开发商。小鹏汽车自研的XPILOT自动驾驶辅助系统，是国内唯一拥有端到端自研技术并实现量产产品的自动驾驶辅助系统。在自动驾驶领域，小鹏汽车是全球范围内继特斯拉之后，第二家在量产车上搭载非Mobileye芯片的汽车公司。目前，在小鹏P7上，已经拥有了具备支持XPilot的硬件能力，届时该公司会将软件能力通过OTA的方式推送给已购买的用户。该公司还计划在2021年推出XPilot 3.0系统。2023年实现Xpilot 4.0，拥有面向城市路况的自动辅助驾驶功能。

三强格局初成

小鹏汽车创始人何小鹏曾公开表示：“造车产业在软硬件里面符合三个特性：第一，每年销售要超过100万台；第二，里面的代码量超过100万行；第三，超过1万个零件。”他说，互联网项目可能拥有超过100万个用户和超过100万行代码，但不会有1万个零件，飞机可能超过1万个零件也超过100万个代码，但飞机每年的销量达不到100万台的，所以如何把一个车造好是非常大的挑战。

持续的研发投入所带来的关键技术领域的领先，为小鹏汽车带来了短期内难以逾越的“护城河”。不过，对于汽车这类对安全性和综合制造能力要求非常高的行业来说，领先的技术必须与完善的基础能力向匹配，才能获得持续的领先优势。这种基础能力包括资金、运营层面，也包括制造等方面。

从未来的资金保障看，小鹏汽车IPO后，账上现金将超过24亿美金。加上之前的账上现金，小鹏汽车账上现金充裕一定程度上保证了企业发展的后劲。而随着两款车型的持续交付，小鹏汽车也可以持续获得正向的现金流。小鹏汽车G3指导价在15万元-20万元之间，P7指导价在22.9万-35万元之间，全部落在国内销量最大的中高端乘用车市场。根据IHS市场报告预测，2019年-2025年，中高端纯电动车销量年化复合增速为23.2%

在此之前，小鹏汽车G3成为2019年中国电动SUV畅销前三，2020年5月份推出小鹏P7后，7月单月小鹏P7交付量即高达1641辆，小鹏招股书预计P7接下来将成为贡献小鹏收入的主力车型之一，成为新的增长点。

而从制造能力看，此前小鹏汽车G3在海马汽车郑州工厂代工，但随着今年6月小鹏汽车位于广东肇庆的智能制造基地的投产，未来依靠大数据和智能制造流程，小鹏汽车P7从订单锁定到新车交付周期将缩短至10天以内，未来产能可以达到10—15万辆/年，进一步保障了其基础实力。

随着造车新势力“三强”正式相遇华尔街，国内其余不具备品牌和技术优势的非主流玩家慢慢出局。美团创始人王兴所预言的，“造车新势力只会留下三家”也正在逐渐成为事实。据全国乘联会数据，截至2020年第二季度，造车新势力销量排名前五企业的累计市场份额已从2018年的43%上升至90%。

小鹏汽车下周正式赴美IPO登陆纽交所，在资本的进一步加持之下，市场格局还将如何变化，值得期待。