可能不一样的汇率周期

最近，境内人民币对美元汇率（如非特指，以下人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）创下年内新高，引发了市场关于人民币汇率进入升值新周期的讨论。显然，现在人民币升值趋势尚未确立，鉴于不确定不稳定因素较多，新周期之说也言之尚早。

同时，人不能两次踏入同一条河流。本文要讨论的是，即便如同2008年金融危机爆发之后那样，在全球低利率、宽流动性环境下，中国有可能重现资本流入和汇率升值压力，这次的情况也与上次危机时期大相径庭。

人民币汇率已从低估转向均衡合理

上次人民币升值周期是2005年“7·21”汇改起至2013年底，中间仅被2008年全球金融危机临时打断。

2008年9月，全球金融海啸爆发，中国强调信心比黄金重要，主动将人民币汇率中间价波幅收窄至6.80~6.85比1，直至2010年6月19日重启汇改，增加人民币汇率弹性。到2013年底，人民币汇率中间价较“7·21”汇改前夕累计升值36%。其中，2008年8月底之前累计升值21%，2010年10月重启汇改之后再升值12%。2014年初，更是一度升至6比1附近。当时，市场盛传，人民币长期升值不可避免。

其实，“7·21”汇改以来的人民币单边升值周期，并非危机后主要央行放水、美元指数走弱那么简单，而是因为顺差形式的对外经济失衡。2005~2009年，中国经常项目顺差与GDP之比持续高于±4%的国际警戒标准，其中2007年最高达到9.9%。这显示人民币汇率低估较多。

2007年，国际货币基金组织（IMF）出台《对成员国政策双边监督的决定》，引入了“汇率根本性失衡”概念和“大规模、长期的经常账户赤字或盈余”等指标。这成为国际社会施压人民币汇率重估的重要依据，也是过去二十多年来人民币汇率“熊短牛长”的重要原因。

2006年底，中央经济工作会议做出了一个重要的判断，即中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易过大、外储增长过快，提出要把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，并强调最根本的是扩大国内消费需求。十七大进一步明确，加快转变经济发展方式，坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。

通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”，自2010年起，中国经常项目顺差与GDP之比降至4%以下，2016年起进一步降至2%以内，显示人民币汇率趋于均衡合理。有鉴于此，IMF自2012年第四条款磋商起，评估人民币汇率不存在显著的低估。2016年起，IMF进一步指出，人民币汇率大体符合经济基本面。

去年8月5日人民币汇率破7，当日美方将中国列为“货币操纵国”。8月9日，IMF还为中国仗义执言，坚称人民币汇率既没有高估也没有低估，鼓励增加人民币汇率机制灵活性。由此可见，IMF在国际汇率政策监督方面保持了内在的逻辑一致性，秉承了客观、公正的立场。至于有人将伴随着中国对外经济再平衡的人民币升值解读为汇率高估，显然是对前期中国宏观调控政策的误读。

中国经济正从高速转向中高速增长

上一次人民币升值周期的源头更早还可以追溯到1994年初汇率并轨。官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并轨当年，就成功实现了汇率稳定、储备增加的目标。除了1998年~2001年亚洲金融危机期间，以及2008年全球金融海啸初期，人民币汇率面临阶段性贬值压力外，其他年份人民币汇率基本是稳中趋升。到2013年底，人民币汇率中间价较1994年初累计升值43%，国际清算银行编制的人民币实际和名义有效汇率指数分别累计升值80%和55%。

2013年之前人民币汇率的单边升值，除了国际收支持续“双顺差”，外汇供大于求的市场逻辑外，更深层次的原因是缘于国内外经济基本面的巨大差异。1994~2013年，中国经济年均实际增速高出全球6.4个百分点。“经济强、货币强”，这正是其间几次短期做空人民币势力无功而返的关键。亚洲金融危机期间，中国成功兑现了不贬值政策，更是逐渐确立了人民币新兴强势货币的国际地位，逐步积聚了人民币国际化的市场动力。

近年来，中国经济步入“新常态”，标志之一是由高速转为中高速增长。2014~2019年，中国经济年均实际增速高出全球3.5个百分点，较1994~2013年收敛了2.9个百分点。中美经济走势和货币政策分化，正是2015年以来人民币汇率持续承压的重要经济背景。

当前，在新冠肺炎疫情冲击下，得益于本土疫情迅速得到控制，以及国内产业门类齐全、市场潜力广阔的优势，中国经济恢复好于预期、发展韧性十足。这为今年6月份以来的人民币加速升值提供了基本面支持。

但是，从短期来看，疫情影响下，中小企业经营更加困难，就业形势更加严峻，实现“六稳”“六保”任务依然艰巨；从中长期看，发展不平衡不充分问题仍然突出，创新能力不适应高质量发展要求，国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局还在进一步构建和完善过程中。

经济增速下行、资本产出比下降，意味着投资回报率降低，将影响人民币汇率的长期表现。

中国将面临较长时期逆风逆水的外部环境

上次危机爆发后，在大国共治的氛围下，国际社会团结一致对抗危机，迅速实现了全球金融企稳、世界经济反弹。这一次，却是大国博弈加剧，全球合作抗疫阻力重重，疫情大流行增加了世界经济复苏和金融稳定的诸多变数，任何国家都难以独善其身。

同时，长期以来，中国以“你买我商品、我买你国债”的方式积极参与国际经济大循环（又称“外循环”）。但现在，这种“外循环”格局正面临贸易壁垒、断供风险、金融脱钩、经济制裁等堵点和痛点。

今年4月8日，中央政治局常务委员会会议提出，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好长时间应对外部环境变化的思想和措施准备。8月24日，经济社会领域专家座谈会进一步指出，今后一个时期，我们将面对更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。

前述“逆风逆水”，有的是消息面的，会导致市场负面情绪；有的是基本面的，会影响营商环境和贸易条件。而无论是心理还是实质冲击，都将会影响人民币汇率走势。在人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下，这些冲击通常容易被放大，加剧人民币汇率震荡。

主要结论

由于内外部环境已经和正在发生巨大变化，我们不宜简单套用上次的逻辑来外推这次可能出现的汇率周期。至少较为确定的是，即便人民币升值，在汇率机制灵活性提高的情形下，升值有可能是大开大合而非小步快走。

正如经常项目收支趋于基本平衡后，容易出现顺逆差交替出现的情形，人民币汇率趋于均衡合理以后，有涨有跌、双向波动也合常理。如果出现某种趋势性的变化，则不排除是汇率超调，其中一个重要的观察指标是经常项目或货物贸易收支的变化。如果升值伴随着经常项目或货物贸易顺差迅速收窄甚至逆差，有可能会引起市场关于人民币汇率高估的猜测，进而触发人民币汇率的自发调整或者对有关部门逆周期调节的市场预期。

当然，在汇率由市场决定的情况下，不排除这种超调会持续较长时间。这也是浮动汇率的痼疾之一。上世纪80年代上半期，在美联储反通胀政策下，高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前车之鉴，触发了广场协议联合干预美元贬值的国际经济政策协调。对此，我们需要加以妥善引导。

此外，前述变化也非一成不变。如果改革开放制度红利进一步释放，经济内外循环机制更加畅通，科技创新发展动能更加增强，中外经济增速差异重新扩大，中国相对投资回报率上升，则人民币汇率升值的基础将更为牢固。

（作者系中银证券全球首席经济学家）