地产股持续走低，金辉控股上市首日遇冷

在地产股跌跌不休、投资者叫苦连天之时，金辉控股(9993.HK，下称“金辉”)上市首日便遭到冷遇。

10月29日，金辉正式在港交所挂牌上市，开盘集合竞价报4.18港元，较发行价下跌2.79%，午后股价一度拉升，截至收盘报4.36港元，当日涨幅1.40%，总市值174.40亿港元，市盈率6.22倍。

据其此前公布的配售结果，本次IPO共发行6亿股股份，公开发售占10%，国际发售占90%，其中面向香港部分获得1.72倍认购，国际发售部分获得1.51倍认购，每股定价4.3港元，接近发行价区间4.50港元上限。

“金辉上市后，首先要面对地产板块估值走低的局势，以及金融监管升级的考验。”贝壳研究院高级分析师潘浩认为。

尽管投资者热情不高，但25.8亿港元的总募资额，已使其成为年内IPO规模最大的地产公司。此前，汇景控股和港龙地产发售价和募资额分别为1.93港元、3.93港元和13.91亿港元、14.32亿港元。

上述两家房企上市时，同样遭遇认购不足或破发的尴尬境地。今年1月份上市的汇景控股，公开发售部分共获认购2535.4万股，不足总发售股份的三分之一；7月份上市的港龙中国，发行首日即遭遇破发。

不仅如此，今年上半年房企市值普降。据中指研究院统计，期末沪深上市房企总市值均值同比下降5.9%，港股房企均值则同比下降6.9%，117家房企市值蒸发近4800亿，港股市盈率也下降至4.5倍。

“房地产板块面临的低估值困局，反映了资本市场对地产行业发展模式持续性的质疑。”华泰证券认为，行业增速已在放缓，利润率下降、高杠杆不可持续压制了估值预期，能平衡规模和利润的房企已属“凤毛麟角”。

即便如此，在融资环境趋紧及债务压力下，房企仍未放慢IPO步伐。

典型如金辉控股，早在七年前，金辉便向港交所递交上市申请书，但因申请状态失效而终止；2016年，金辉转战A股，等待四年仍然无果；今年战场再次转换，两次交表后，终获港交所通过。

紧迫的资金需求，是金辉坚持冲刺上市的驱动力。截至今年8月末，金辉总借款及租赁负债为557亿元，一年内到期的借款总额为181.77亿元，同期现金及等价物为68.6亿元，现金短债比不足1。

不仅如此，2017年至2019年以及截至2020年4月底，金辉加权平均融资利率分别为7.25%、7.65%、7.76%及7.99%，逐渐走高的融资成本，使得金辉急需打通资本市场这一平台，以募资补血。

自2009年确立全国化布局以来，金辉在二线及核心三线城市大力拿地，截至今年7月底，物业开发总建筑面积2908万平方米，重点聚焦在长三角、环渤海、华南等五大区域，这些成为保障其未来发展的“弹药”。

但是，因所拿地块价格逐年走高，金辉的盈利空间日益缩窄。2017至2019年及2020年前4个月，集团毛利率分别为32.2%、30.2%、21.8%及27.3%，同期净利率分别仅17.2%、12.6%、9.7%及6.1%。

今年以来，金辉未放慢纳储步伐，上半年拿地总额超58亿元，合计建筑面积超80万平方米，平均溢价率达43.53%。在此之下，金辉能否保住过去三年48.5%的营收复合年增长率，仍是未知数。

随着土地收购及扩张力度加大，金辉账面现金流同样紧绷。2017年、2019年以及截至2020年4月末，金辉经营活动所得现金流一值持续录得负数，分别为-77.56亿元、-56.97亿元、-23.55亿元。

“上市后，对企业的盈利能力、偿债能力、业绩规模、土地储备等方面将有更高的要求，金辉相关财务指标还有待提高。”潘浩称，上市是企业发展战略的重大选择，未来金辉将迎来更多资本考验与行业竞争，与其竞争的不再只强调同规模房企，而是全部上市房企。

实际上，舍利润追求规模、财务杠杆高企，金辉的生长路径是近年来房企发展的缩影。“敢打敢拼的房企往往能获得最大收益，而保守稳健的房企最终会持续错过，所以房企往往偏向放大杠杆、膨胀有息负债规模，通过加大风险系数博得上行周期。”华泰证券表示。

但随着房地产长效调控机制落地，地产“唯规模论”将走向终结。华泰证券称，融资新规将自上而下打破房企的路径依赖，为粗放扩张模式画下休止符，市场将追求具备持续健康发展能力的房企，优质房企的估值有望得以重塑。