三季度中国杠杆率报告：宏观杠杆率阶段性快速攀升基本结束

摘要：

前三季度杠杆率增幅为27.7个百分点，由上年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠杆率攀升3.7个百分点，相比一季度13.9个百分点和二季度7.1个百分点的攀升，增幅快速回落。三季度杠杆率增幅趋缓的主因仍在于经济的强劲复苏，季度名义GDP同比增长高达5.5%。预计四季度经济增速会进一步提高，宏观杠杆率阶段性快速攀升过程基本结束。

结构上看，一季度企业部门是杠杆率上升的最重要推动力，企业债务攀升贡献达到七成；三季度企业部门对杠杆率的贡献为负，居民和政府部门成为杠杆率上升的主动力，贡献率分别为46%和65%。

房地产交易回升带动居民住房贷款提高，也部分拉动了居民经营性贷款增速上升，成为居民杠杆率攀升的主因。个人住房贷款利率高于全社会一般贷款利率，也高于个人经营性贷款利率，刺激部分住房贷款需求以个人经营贷变相进入房地产，造成一定的风险积累。居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速之间的缺口越发扩大，亦当充分重视。

一、总判断：实体杠杆率增幅再度趋缓，企业杠杆率下降

2020年三季度，实体经济杠杆率攀升的态势进一步缓解，共上升3.7个百分点，从二季度末的266.4%增长至270.1%。其中居民部门杠杆率上升了1.7个百分点，从二季度末的59.7%增长至61.4%；非金融企业部门杠杆率下降了0.4个百分点，从二季度末的164.4%下降至164.0%；政府部门杠杆率上升了2.4个百分点，从二季度末的42.3%增长至44.7%。与此同时，M2/GDP下降了0.1个百分点，从二季度末的216.3%下降至216.2%；社融存量/GDP上升了4.4个百分点，从二季度末的275.4%增长至279.8%。

从增速上看，一季度实体经济杠杆率增幅13.9个百分点，是仅低于2009年一季度的历史次高点；二季度杠杆率攀升7.1个百分点，只及一季度增幅的一半左右，涨幅大大收窄；三季度杠杆率增长3.7个百分点，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趋缓。从宏观杠杆率增长的驱动因素来看，前三个季度总体债务的增速略有抬升，2019年四季度和2020年一、二、三季度的债务同比增速分别为10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。今年三季度M2和社融规模存量的增速分别为10.9%和13.5%，也都高于一季度时的同比增速。但由于宏观经济整体复苏强劲，名义GDP的同比增速大幅回升，稳定住了宏观杠杆率上升的势头。前三个季度的季度名义GDP同比增速分别为-5.3%、3.1%和5.5%，复苏的态势稳定而坚决。经济增长是宏观杠杆率稳定的关键因素，在稳健的货币政策灵活适度的政策环境下，实体经济债务增速保持基本稳定，宏观经济回升的势头决定了杠杆率的走势。

从结构上看，在一季度宏观杠杆率13.9个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅贡献了14%。在二季度宏观杠杆率7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了46%、25%和28%。三季度3.7个百分点的增幅中，结构进一步调整，非金融企业部门的杠杆率下降，贡献率为-11%，居民和政府部门的贡献分别为46%和65%，政府部门成为杠杆率上升的最主要贡献者。

宏观杠杆率阶段性快速攀升上升的进程基本结束，四季度杠杆率将趋于稳定。国际货币基金组织（IMF）在10月份发布的报告中预计2020年全球经济萎缩4.4%，中国将是唯一保持正增长的主要国家，预计实际GDP全年上升1.9%。基于这样的预期，我们认为四季度实体经济杠杆率将进一步企稳。2021年宏观经济复苏动力将更为强劲，杠杆率增速将继续趋缓。

二、分部门杠杆率分析

（一）居民部门杠杆率增幅仍较大，存款增速也较快

2020年前三季度居民部门杠杆率上升了5.6个百分点，由上年末的55.8%上升到61.4%。三个季度分别上升了1.9、2.0和1.7个百分点，一、二季度的增幅都较大，三季度增幅有所放缓，但增幅的绝对水平仍然较高。居民部门杠杆率主要由住房贷款和个人经营性贷款所拉动，短期消费贷款仍在负增长区间。

1.居民消费和短期消费性贷款较弱。

居民中长期消费贷款和经营性贷款都已恢复至较高增速，但短期消费贷款仍然负增长。三季度末居民贷款规模为61.4万亿元，同比增速为14.7%，增速相比一、二季度有所回升。其中，中长期消费性贷款（主要为房贷）同比增速最高，达到20.8%，是2018年以来的较高增速水平；居民经营性贷款同比增长18.7%，已经达到了2015年以来的最快增长速度。而居民短期消费性贷款仍处于负增长区间，同比下降了11.0%。

经济复苏乏力、消费低迷是短期消费性贷款下滑的主因。今年前三个季度的社会消费品零售总额累计下滑了7.2%，消费在总需求“三驾马车”中表现最弱。居民短期消费性贷款与居民消费的关联性较强，二者在历年中增速的变动方向都较为一致。自二季度以来，居民消费已出现部分复苏的迹象，与居民消费相关性较强的批发零售业同比增速从一季度的-17.8%恢复到三季度的3.1%，住宿餐饮业同比增速从一季度的-35.3%恢复到三季度的-5.1%。基于这种恢复态势，预计居民消费将在2021年恢复到正常水平，居民短期贷款余额也将企稳回升。

2.房地产交易极为强劲，拉动居民按揭贷和经营贷上升。

房地产市场在二季度恢复交易量后，三季度仍然保持强劲，远高于过去两年的同期交易量。三季度，十大城市中的一线城市商品房交易套数达到11.57万，达到2016年四季度以来的峰值；二线城市商品房交易套数达到11.68万，相比二季度稍有回落，但仍处于过去几年中的较高水平。一线城市住房市场的交易火爆往往会成为全国范围内房价上涨的预警信号。今年三季度深圳市二手房成交了3.4万套，自2016年二季度以来再次回到了3万套以上的季度交易水平。

房地产交易上升直接带动居民住房按揭贷款余额的提高，同时也部分拉动了居民经营性贷款的回升。2020年前三个季度的居民中长期消费贷款增长都较快，高于2018年和2019年的增速水平，这与今年房地产市场交易活跃密切相关。同时，居民经营性贷款增速也在上升，三季度末的增速达到18.7%。与之作为对比，非金融企业的银行贷款同比增速仅为12.3%，居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速之间的缺口越发扩大。

居民经营性贷款与非金融企业银行贷款增速缺口拉大这一现象主要缘于两个因素。其一，是普惠金融的力度加大，银行对于个体工商户的支持力度加强。其二，也更为值得注意的是，经营性贷款违规进入住房市场的现象加剧。在住房限贷政策没有放松，但房价仍存在一定上涨预期的环境下，部分按揭贷款的需求可能会通过以住房为抵押的经营性贷款来绕道实现。

住房贷款绕道经营贷的现象也可以从利率水平的倒挂现象中得到部分印证。今年以来，虽然全社会利率水平有所下降，但个人住房贷款利率依然较高，存在利率倒挂现象。自2020年一季度开始，个人住房贷款利率超过了人民币一般贷款加权平均利率。到二季度各项利率水平都有所下降，但倒挂现象依然存在，个人住房贷款加权平均利率为5.42%，而一般贷款的加权平均利率降至5.26%。这种利率倒挂现象会刺激部分房地产贷款以经营贷的马甲形式出现。

在宏观经济恢复正增长，居民消费也保持复苏态势的环境下，还应继续保持住房市场的稳定，加强对住房相关贷款的宏观审慎管理，坚持“房住不炒”，避免房价过快上升，做到稳地价、稳房价、稳预期。

3.居民存款保持较高增速，与消费不振相对应。

在疫情冲击下，居民消费低迷，虽然在二、三季度有所复苏，但整体增速依旧较慢。从贷款角度来看，居民短期消费贷款同比下降，是消费低迷的一种映射。从存款角度来看，居民存款增速较高，2020年三季度末的存款余额同比增长了13.8%。在居民收入同比增速下降，消费性贷款规模下降的环境下，居民存款还保持着较高的增长。居民的净存款（存款－贷款）的增速在三季度末达到11.9%，前三季度都保持在10%以上的增速。与此同时，居民除存款外的金融资产也以较快的速度增长。当前居民约有90万亿元存款，而持有的金融资产达到160万亿元，非存款类金融资产已达到70万亿元。可见，虽然居民部门杠杆率在最近几年增速较快，但同时也应该看到居民以存款为主的金融资产也以较快的速度增长，显示出居民资产负债表的稳健性正在加强。

居民部门资产负债表修复一方面加强了居民部门的金融稳定性，减弱了杠杆率上升所带来的负面影响；另一方面也抑制了居民正常的消费需求，拉低经济增速。畅通国内国际双循环的关键在于启动国内消费带动的良性经济增长，因此也应适度降低居民净存款的增速，增加居民部门的消费需求。这需要继续探索适合我国经济发展与金融稳定的合意杠杆率。

（二）非金融企业部门杠杆率微弱下降

2020年前三季度，非金融企业部门杠杆率分别上升了9.8、3.3和-0.4个百分点，共上升了12.7个百分点，由上年末的151.3%上升到164.0%。企业杠杆率增速在二季度迅速回落，到三季度则实现了杠杆率绝对水平的回落。影子银行融资大幅回落是非金融企业杠杆率下降的主要原因，大量表外的贷款继续回归表内，金融稳定性增强。

1.影子银行债务继续回落，金融支持实体经济效果显著。

非金融企业债务增速继续下降。今年一季度企业债务环比上升5.3%，二季度的环比增速降至2.8%，三季度进一步下降到1.2%，企业债务增长已基本回归到正常水平，带动企业部门去杠杆。从各类融资渠道来看，委托贷款和信托贷款融资余额继续下降，前三个季度这两种融资规模共下降了7251亿元。根据银保监会的统计，金融去杠杆以来，影子银行总共压降了20万亿元规模，大量表外融资回归表内，增强了金融体系的稳定性。另一方面，银行贷款和企业债券的增速也出现了回落。三季度非金融企业银行贷款环比上升了1.5%，企业债余额环比上升了2.3%，基本回归到往年正常时期的增速水平。

2.制造业投资和融资的需求仍然乏力。

除影子银行规模大幅压降外，非金融企业杠杆率趋于平稳的另一个重要原因在于实体经济特别是制造业的投融资需求乏力。实体经济在三季度虽然实现了较强的复苏，但从结构来看主要是基建投资和房地产投资的拉动作用较大，制造业投资累计增速仍为负值。三季度末，固定资产投资完成额累计同比增长0.8%，其中房地产开发投资累计增长5.6%，基建投资累计增长2.4%，而制造业投资累计仍下跌了6.5%。制造业投资受到的外部冲击最大，是经济增长的主要拖累。

制造业是经济增长过程中较为内生的行业，受最终消费需求的影响较大，且与以政府支出拉动的投资关联性较低。这部分需求的萎缩，显示出当前经济恢复尚没有到位，消费需求和制造业投资还需要更为强劲的复苏动力和信心。

（三）政府杠杆率在下半年都将保持较快增长

2020年前三季度，政府部门杠杆率分别上升了2.2、1.8和2.4个百分点，共上升了6.4个百分点，由上年末的38.3%上升到44.7%。其中，中央政府杠杆率在三季度上升了1.3个百分点，从17.8%上升至19.1%；地方政府杠杆率在三季度上升了1.1个百分点，从24.5%上升至25.6%。政府赤字和债务规模加大，杠杆率增幅较大，四季度仍将保持较快增长。

今年的全国两会确定了赤字率按照3.6%以上安排，赤字规模相比去年增加1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债，地方专项债额度比去年增加了1.6万亿元。根据这一安排，2020年中央财政一般债务余额将上升2.78万亿元，特别国债余额上升1万亿元，二者共计上升3.78万亿元；地方财政一般债务余额上升0.98万亿元，地方政府专项债务余额上升3.75万亿元，二者共计上升4.73万亿元；中央政府与地方政府债务共计上升8.51万亿元。

前三季度中央政府债务增加了2.35万亿元，地方政府债务增加了4.27万亿元，二者共计6.62万亿元，距离全年的新增政府债务限额还差1.89万亿元，其中绝大部分为中央政府债务，地方政府债务新增限额已基本使用完毕。前三个季度地方债发行规模远超去年同期，2019年全年地方政府债务余额上升了2.92万亿元，今年前三季度的地方政府债务余额已经上升了4.27万亿元，地方政府的发行意愿非常积极。中央政府债务在三季度增速加快，上半年国债余额仅上升了9800亿元，三季度则上升了1.5万亿元，四季度仍剩余1.4万亿元额度。可以预见，今年四季度中央政府杠杆率仍将上行，地方政府杠杆率将趋于稳定。

IMF财政监测报告认为，2020年中国广义财政的赤字率将达到11.9%。从我们的分析来看，全年广义政府的债务限额增长8.5万亿元，另外在理论上还有约3.5万亿元额度可用。这3.5万亿元的可用额度来自于2019年41.6万亿元的政府债务限额和38.1万亿元的政府实际债务余额之间的缺口。如果将这3.5万亿元缺口也利用充足，则全年政府债务理论上可扩大12万亿元，约占名义GDP的12%，与IMF所推测的11.9%广义财政赤字率相吻合。但我们认为，随着中国宏观经济的企稳，政府部门的债务扩张力度会趋于缓和，大概率不会在今年四季度用到3.5万亿元的剩余额度，全年政府债务增幅将保持在8.5万亿元之内，也就不会再额外推高政府部门杠杆率。正是政府部门积极加大杠杆率水平、扩张财政支出、减税降费等举措，对冲了疫情对实体经济的负面影响，快速拉动宏观经济企稳回升。

（四）金融部门杠杆率保持平稳

2020年前三季度，资产方统计的金融部门杠杆率分别上升了2.9、-0.5和-1.6个百分点，前三季度共上升了0.8个百分点；负债方统计的金融部门杠杆率分别上升了1.0、-0.3和1.6个百分点，前三季度共上升了2.3个百分点。金融部门去杠杆的成绩保持稳定，金融监管彰显定力，但同时也应关注不良率上升的风险。

面对疫情冲击，为了完成金融支持实体经济和普惠金融的要求，商业银行普遍放松了风险监控，扩大了信贷资产的风险敞口。

第一是贷款利率的下降增加了资金的投机需求，部分信贷资金违规流入了房地产和资本市场。一旦出现资产价格的较大波动，这部分信贷资金的违约率有可能会提高。

第二是由于普惠金融的要求，商业银行增加了对中小微企业贷款和无抵押贷款。今年前三季度，人民币贷款、M2和社会融资规模存量的同比增速分别为13.2%、10.9%和13.5%，普惠小微贷款余额增速则达到29.6%，自2018年起一直处于加速上升态势，当前普惠小微贷款余额已达14.6万亿元，普惠贷款在全部贷款中的占比提升。一般来说，越是小微普惠贷款，不良的比例可能越高。当前商业银行整体的不良贷款率仅有1.94%，但城商行的不良率已经达到2.3%，农商行已经达到了4.21%，民营银行不良率也快速上升，达到1.31%。

第三是部分贷款并非支持新增经济活动，而仅仅是应对企业的流动性需求和对已有债务的还本付息。今年6月份，央行出台了两项对小微企业的普惠政策工具，为还本付息出现困难的小微企业提供信贷政策支持。此外，对于暂时面临困难的小微企业，商业银行也多采用借新还旧的方式提供流动性支持。虽然部分企业会受益于暂时的流动性支持而得以扩张发展，但一部分企业在未来货币政策正常化时期也可能会面临经营困难，从而转化为商业银行的坏账。可以预计，未来不良贷款率继续上升将不可避免。

要对未来不良贷款做到未雨绸缪，需从两个方面做好准备。首先是预先计提拨备，减少银行分红。在银行账面利润随着存贷款规模快速上升而上升的同时，要进一步夯实家底，更大幅度地计提拨备。其次是进一步给予财政上的补助，包括用专项债资金充实地方法人银行的资本金，也包括用财政与金融相协同的方式给予中小企业相应的支持。

三、金融与实体经济畅通循环是稳杠杆的关键

三季度我国宏观杠杆率进一步企稳，增幅逐次下降。从双循环新发展格局的视角看，金融与实体经济畅通循环是稳定宏观杠杆率的关键。

按照与实体经济的关系，新增债务可分为两类。第一类是创造增加值的新增债务，由消费或资本形成所引致，与支出法GDP直接相关。厂商新增投资的融资中有一定比例来自于新增债务，居民的消费支出中也有一定比例来自于新增债务。这部分债务的上升与GDP的形成具有较强的相关性，是促进经济增长的重要融资来源。第二类债务与生产活动无关，包括对存量资产交易所产生的债务，主要指在二级市场进行的资产交易，包括股票、债券、二手房地产等，以及用于借新还旧的新增债务。这些债务的产生并不能直接促进GDP的产生，而只是间接推高了资产价值，破坏金融系统的稳定性。

对于第一类债务，只要能保持新增债务与总支出之间的稳定性，宏观杠杆率就具有稳定的趋势。即使在总支出中，来自这类债务的占比较高，也基本不会破坏一个稳定的宏观杠杆率。而对于第二类债务，由于其与经济增长活动完全无关，即使是小幅度的上升，也会导致宏观杠杆率的直接攀升，是宏观杠杆率产生长期上升趋势的主要原因。

从我国过去十余年的发展经验来看，2003~2008年这段时期新增债务与名义GDP基本保持稳定。金融发展主要功能是支持实体经济活动，因此宏观杠杆率也保持稳定。而2008年之后的一段时期内，天量的新增债务被用于对存量资产的交易，以及僵尸企业的借新还旧。这部分新增债务不能有效支持实体经济活动，由此也导致宏观杠杆率的快速攀升。直到2015年中央提出供给侧改革，杠杆率快速攀升的势头才得以缓解。2020年，由于疫情的外部冲击，经济活动有所停滞，大量新增债务再次流入到存量资产的交易市场及用于补充流动性和借新还旧，金融与实体经济的均衡再一次被打破，这是宏观杠杆率在2020年快速攀升的内在原因。

2020年上半年，面对疫情冲击，央行积极“创新直达实体经济的货币政策工具”，并实现了对抗疫物资生产企业和小微企业的信贷精准投放。已有超过1万亿元的信用增长是通过这种创新直达工具实现的。但与此同时，由于部分小微信用贷款的融资利率较低，也导致了类似于经营贷违规进入房地产市场以及票据融资与结构性存款利率倒挂所形成的资金空转等问题。违规流入房地产及股票市场或者再次通过结构性存款回流到金融体系的新增信用并没有相应的经济活动相伴随，只能进一步推高宏观杠杆率，增加宏观金融体系的脆弱性。

宏观杠杆率上升、信贷与实体经济不匹配、资金流入资本二级市场, 在一定意义上是同一问题的不同表现。尤其是在外部冲击环境下，货币当局为对冲经济下行而放松信贷时，更容易同时产生这些后果。因此，需要加强宏观审慎管理，纠正杠杆率的错配（即减少信贷流向低效企业甚至是僵尸企业），严控信贷资金违规流入房地产、股票和债券的二级交易市场，降低信贷与实体经济的不匹配。

长期看，应大力推进供给侧结构性改革，一方面转变经济发展方式，告别信贷驱动增长模式；另一方面，金融业回归支持实体经济的本质，规范资本市场并坚持房住不炒，降低金融体系的资金空转。

（张晓晶系中国社会科学院金融研究所所长，刘磊系国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）