较低水平通胀或将维持一段时间

高基数和猪价加速下行叠加导致CPI增速落入较低水平

10月CPI增速落入1%以下，同比增长0.5%，创下2009年以来的最低值，CPI环比跌0.3%，结束此前三个月的连续正增长。

我们认为主要原因是去年同期基数较高和猪价快速下行带动整体食品价格回落。二分法下，食品价格同比增长2.2%，为年内最低水平，同样受到高基数影响。

同时猪价环比下行7%，带动其他禽畜类产品环比涨幅有所下降。我们此前判断，生猪价格从上个月开始正式进入下行通道，但考虑到季节性影响，12月猪价环比可能阶段性抬头，但明年全年价格或将持续下行。

非食品同比增长与前值持平，环比增长0.1%，较上月小幅下降0.1个百分点。从非食品季节性表现来看，过去七年间，有两年非食品在10月份的环比为0.1%，有一年低于0.1%，有三年高于0.1%。

因此，我们认为10月份价格的全面下跌不足以说明居民消费需求有所回落。基本面好转对居民部门消费改善的支撑逻辑仍然有效且能够延续。

从非食品的结构特征角度审视

除由于国际油价在10月份大跌导致的交通通信环比负增长以外，衣着环比增长0.4%，居住环比上涨0.1%，生活用品及服务上涨0.1%，教育文化娱乐环比上涨0.6%，医疗保健环比上涨0.1%，均为正增长。上述分项环比增长均符合季节性特征。核心通胀呈现出与非食品价格类似的趋势，环比上涨0.1%，连续三个月上涨。综合而言，一方面，教育文化娱乐超季节性上涨主要由十一假期居民消费火爆导致，另一方面，环比涨势并未改变说明了上文所叙的居民需求回升逻辑仍然成立。

11月通胀或继续下降，但落入0以下的可能性有限

生猪供给继续加快，价格难止下行趋势。虽然预计非食品价格环比将继续保持正增长，但难抵食品价格的持续下行。预计11月CPI同比增速将继续有所下降，面临的阶段性通缩压力将持续到明年1-2季度。

PPI负增长回升继续暂缓

10月PPI同比与环比均与前值持平，分别是-2.1%和0%。我们认为主要有以下原因：一是今年10月假期较长且密集，相比9月来看工作日减少较多，一定程度影响工业生产需求，对工业品价格产生阶段性影响；二是国际油价大跌导致石油产业链价格涨势有所回落，同样属于阶段性影响。

分项角度分析

上游煤炭、黑色金属、非金属矿价格环比正增长，临近供暖季，煤炭需求阶段性上升。石油产业链中上游石油和天然气开采、中游石油染料加工、化学原料价格环比显著负增长。中游化学原料及化学制品、化学纤维价格环比正增长，黑色金属和有色金属冶炼压延加工环比负增长。从10月的分项价格数据变动来看，除原油产业链以外，其余分项涨跌不一，难以说明工业需求的显著回落，后续工业生产需求继续加快存在逻辑支撑。

后市展望

随着疫苗出台的临近，全球需求周期性回温或已临近，预计明年大宗商品价格将再度出现一定程度上涨，包括对明年油价上涨的预期修正，均对PPI的回升有正面作用。对于短期而言，虽然11月进入环保限产季，工业品价格出现上涨趋势，但是考虑到去年同期高基数，PPI持续回升的态势或继续放缓。PPI回升趋势的确立可能要等到明年初。

（作者诸建芳为中信证券首席经济学家）