首席对策｜彭文生：警惕明年“内生性”紧缩

2021年全球疫情大概率缓解，从经济周期和金融周期两个视角来展望宏观经济与政策走势，2021年将是疫情之后“再平衡”的一年。经济周期的再平衡体现为供给创造需求，全球经济共振复苏。金融周期的再平衡体现为经济自主的信用紧缩。宏观金融环境将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。

中金公司对2021年的经济增长展望报告显示，从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。从金融周期来看，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”，2021年尤其是下半年，金融周期或有调整压力，不利于需求扩张，不过经济持续复苏的一系列积极因素或将一定程度上缓解部分债务风险。预计2021年经济增长同比前高后低，而环比抑或前稳后弱，核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI。紧信用呼唤松货币，鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的问题，2021年财政政策仍需发力。

2021年企业的还本付息的压力会上升，所以会导致他们可能有内部的紧缩现象发生，是否会对刚刚恢复的需求造成一定压力？明年的债务风险有多大？如何应对？今年靓丽的出口数据，明年是否还会继续？如何平衡货币政策回归中性和避免适度紧缩的关系？财政政策需要多大的力度来支撑起货币政策适度退出的经济增长？居民的中长期资产配置面临一个什么样的拐点？第一财经《首席对策》对话中金公司首席经济学家彭文生。

彭文生的主要观点：疫情导致的经济周期可能带来正反两面双重效应，一方面服务业等需求继续回升，另一方面，存量债务的还本付息负担，对新增贷款的比例开始上升，意味着资金从实体经济净流回银行体系，这个情况之下，债务负担特别重的企业或者行业就会产生一定风险，而如果经济复苏顺利，这方面的压力则会相应减小；今年靓丽的出口数据，明年将伴随疫情稳定有所回落；货币政策应在防止债务扩张和避免信用紧缩之间寻求政策平衡；明年官方财政赤字率可能会从3.7%降至3.3%，适度保持财政政策力度有利于化解企业债务问题；居民的中长期资产配置是面临的一个拐点，直接融资将成为中长期资产配置主基调。

第一财经：您好，非常感谢您接受首席对策的专访，首先我们看到您在2021年的展望报告里提出，由于2021年企业的还本付息的压力会上升，导致他们可能有内生性紧缩的现象发生，那么由此可能会导致一个金融周期的变化和波动从而造成需求的紧缩，本来今年我们看到这个需求就是慢于供给的，接下来我们在2021年的时候怎么面对这个问题？

疫情导致的经济周期可能带来正反两面双重效应

彭文生：从正向的推动来讲，促进需求增长，实际上供给的复苏，生产的复苏有一个承受效应。比如说旅游行业，假设明年的旅游行业恢复，相关的从业人员就会增加，明年这个力度会进一步加大，所以驱动明年经济复苏，但是需求增加，可能也会受到一些其他因素的拖累。那么对于中国来讲，可能的一个拖累因素是，今年应对疫情信贷大幅扩张所带来的债务的问题。企业部门的债务率对GDP的比例今年增加了16个百分点，但是这背后可能也有一个GDP增长大幅下滑的因素，但是毕竟它还是反映了今年的债务扩张大幅的超过了实体经济。那么这样一个脱节在明年一方面会因为实体经济的复苏得到一些修复，但是债务问题可能仍然是一个影响消费和投资需求的因素。我们看过去历史的经验，每一轮信贷扩张看存量债务的还本付息负担对新增贷款的比例，头4-6个季度还本付息的负担对新增贷款的比例下降意味着什么呢？意味着资金是从银行体系净流出流到实体经济，对实体经济消费和投资是一个支持。但是4-6个季度以后，比例变动就反过来了。存量债务的还本付息负担对新增贷款的比例开始上升，意味着资金从实体经济净流回银行体系，这个情况之下，债务负担特别重的企业，或者一些行业来讲，它甚至可能带来债务违约比较多的问题，带来金融风险。所以这个是值得我们关注的。

第一财经：这个可能造成明年会有一些债务的风险，比例有多大，可能性有多大，我们怎么来应对？

经济复苏等积极因素或将一定程度上缓解企业债务风险

彭文生：我们看最近这两个月，存量债务的还本付息，对新增贷款的比例已经停止下滑了，已经触底了。也就是说实际上债务负担相对于新增贷款来讲的，已经不再下降了。当然经济主体包括企业，它的债务问题，还受其他因素的影响，比如说他自身创造的经济复苏，营业增加、收入增加所创造的现金流，他可能也会受财政的影响，如果财政扩张的力度大一点，那么财政投放的资金，有利于企业或者家庭部门债务的偿还，或者是国际收支方面，比如说贸易顺差的增加，那也是对企业部门来讲是一个现金收入的增加，也可能有帮助。所以我们说明年还要看这些多方面的因素，国际贸易怎么样？财政政策怎么样？货币政策怎么样？尤其是我们现在说要降低实体经济的融资成本，如果融资成本有所降低的话，从同样的债务规模对实体经济的债务偿还的负担来讲，它就会小一些。所以还要看这些多方面的因素未来的变化。

第一财经：今年有一个特别亮眼的数据就是出口的数据，因为本来我们年初以为出口的数据可能会一塌糊涂，但是其实全年到目前为止都是一个超预期的增长，包括产业链，可能当时也预期会往外转移，现在我们看到国内的产业链都是运行非常良好的状态，但是现在有声音认为，二次疫情控制之后，国外的出口订单就会更加多了，这样我们的出口就会有一个比较大的下降，包括产业链可能也会出现一个外移的状况，你怎么来看这个问题？

出口将伴随疫情稳定有所回落

彭文生：今年出口的亮丽应该说相当大的程度是和疫情的特殊的冲击有关系，中国今年出口比较好的一个重要的原因就是中国控制疫情相对其他国家更早，更有效。这里面还有一个因素就是什么？疫情的冲击对消费需求的冲击主要体现在服务业，比如说不能去看电影了，不能去理发了，不能到外面吃饭了，但是对于一些商品的消费可能影响不大，也就是说从需求来讲，它冲击的更多的是服务业，而不是制造业。而中国又是制造业大国，中国的产业链比较完整，所以这两个方面的因素结合起来，疫情的冲击主要是服务业。所以明年的情况来讲，其他国家的生产也会开始复苏。那么在这种情况下，今年的一些特殊的因素可能就会下降甚至消退。所以明年我们出口面临的今年这样一个特殊的情况可能就不一样了，也就是说明年出口可能就没有今年这么好了。我们实际上是可以有新的增长点，不是说就是靠出口，新的增长点。

第一财经：有哪些新的增长点？

彭文生：我们举几个例子，我们现在讲的双循环，国内大循环为主体，那么新的增长点我觉得一个是内需，就是内部消费的增加，其实明年还是有一个重要的方面，就是服务业的复苏，但是我们中国现在服务业复苏应该说也已经很不错，但是相对疫情之前来讲，还是有些限制。那么明年随着这些情况的进一步缓解，服务业内部的消费会增加。

第一财经：我们再来看整体宏观经济政策，一方面多数观点认为货币政策要回归常态，但是另外一方面由于今年的基数低，我们可预见的就是明年的一季度和二季度会有一个相对来说比较大的增长，不能仅看数据就过度的紧缩政策，所以怎么来平衡这二者之间的关系？

在防止债务扩张和避免信用紧缩之间寻求政策平衡

彭文生：疫情冲击之下是一个特殊的情况，使用一些特殊的措施。那么其实不仅是中国，其他国家可能走得更远，采取的措施力度更大。明年回到一个相对比较正常的经济周期的波动的话，宏观政策就要平衡，经济周期和金融周期之间的风险的防控。一个要注意的风险，金融周期或者是刚才讲的债务问题，一方面我们既要避免比如说我们不太可能明年再做一次像今年这样大规模的信贷扩张，我们也需要注意房地产过热或者是房地产价格的进一步上升，这些实际上意味着对货币政策的要求就不能太松。

第一财经：货币政策相对来说回归中性，那么财政政策依旧是一个非常重要的发力点，您的报告中认为明年财政的官方赤字率可能会从3.7%降到3.3%，在货币政策相对来说恢复中性的时候，您觉得3.3%能支撑经济一个比较明显的增长或者是快速的恢复吗？

适度保持财政政策力度有利于化解企业债务问题

彭文生：明年应该是说为今年这样一个特殊环境的特殊政策扶持退出，或者在一定程度上退出创造了条件，包括财政和货币，但是理想状态下是这样。我自己的观点是也可能应该财政退出小一点，货币退出多一点。这个主要是从控制金融风险，消化金融风险的角度来讲，如果财政扩张力度大一点的话，对企业部门债务的下降是有帮助的。那么同时这样货币就可以偏紧一点，对我们化解债务问题，促进房地产房住不炒的政策导向的落实，应该说也是有帮助的。

第一财经：我们再来看资本市场，在一个低基数基础的高增长状态下，明年哪些板块您比较看好？

明年虚实脱节现象有所缓解 传统行业板块需求有所增加

彭文生：今年的资产配置应该说一个重要的特征，虚实脱节，我们看全球的资产价格今年都表现不错，今年这种疫情冲击带来的影响是有关系的，它冲击的更多的是所谓的传统经济、接触型经济，那么无接触的经济行为，比如说数字技术，它涨的多一点。明年随着我们刚才讲的疫情的缓解，甚至消退，经济复苏，传统的经济活动，包括服务业复苏的话，这种虚实脱节的状态会有所收缩，一方面体现为实体的投资还会增加，人们更多地愿意做实体的投资，相对今天来讲，做这种资产的投资，这个数据可能相对会小一点。那么在资产价格本身来讲，这种实体经济的复苏，它的原材料对大宗商品的需求会增加。相应的传统的一些行业，实体经济关系比较紧密的这些行业，包括周期性行业，可能表现相对会好一点。今年已经涨得比较多的高估值的科技行业或者是所谓新兴行业，可能相对表现比今年要差一点，或者是相对传统行业表现差一点。

第一财经：您在报告当中也提到了居民的中长期的资产配置是面临的一个拐点，怎么来理解？

直接融资将成为中长期资产配置主基调

彭文生：现在随着资本市场的发展，可能越来越多的是通过直接融资，通过资本市场来做，那么加上资本市场的改革，应该说我们现在强调的资本市场的基础性制度建设，一个是注册制扩大，一个是怎么有效的落实退市制度等等，为进一步直接融资，让资本市场发挥更大作用，提供了一个比较好的条件，所以从整个资产配置的角度来讲，随着我们整个金融结构从间接融资向直接融资方向转化，资本市场发挥的作用可能会越来越大。

第一财经：您刚才也提到了资本市场的改革，就是全面推开注册制的改革，对于接下来的资本市场有什么影响？是不是意味着价值投资的时代真正的到来？

注册制改革有利于市场法治制度的整体完善

彭文生：一个重要的方面，涉及到我们讲的拟披露的信息是不是真的充分披露，这些就涉及到很多投资者保护的问题。所以注册制实际上是需要配套的，制度性建设跟上的最重要的问题是，对小股东权益的保护，包括中国版的集体诉讼制度的建立等等方面，所以实际上也涉及到我们整个法律制度完善的问题。