A股市场离成熟的资本市场有多远？

成熟的股票市场应该能够给投资人提供合理的投资回报；应该具备强大的融资功能；更为重要的是具备价格发现的功能，从而能够帮助实现资源更有效的配置，为实体经济提供更为迫切的支持。显然，在这三个维度上中国股票市场均表现不彰。而这背后的原因与我国资本市场制度基础设施建设不足严重相关。理解中国股票市场的特点及其历史沿革能为我们寻找破题的方法提供启示。

理解中国的股票市场，首先不要忘记中国经历了从计划经济向市场经济的转型。在经济改革的初期，我们缺乏发展市场经济所需要的一些制度基础设施层面的重要因素，包括私有产权的保护、运转良好的金融体系、成熟的投资者群体等。这些制度上的限制不但影响了中国上市公司的行为模式，造就了中国股市的诸多特点，而且也决定了中国政府所采用的资本市场发展路径和监管的总体架构。主要表现在如下三个方面。

第一，上市公司的股价与其基本面的关系相对较弱，受宏观经济政策和市场情绪的影响很大。中国股市上主要的投资者是个人投资者（散户），占到市场整体交易量的80%以上。在这样的微观结构下，市场的效率着实令人怀疑。例如，2015 年上证综合指数从3000点涨至5100点后，在年底时又跌回3500点。当年总交易额高达254万亿元人民币，几乎是股市总市值的5倍。短短一年中每只股票的平均换手率高达5次之多，中国有多少投资者基于企业基本面在做长期投资和价值投资呢？散户如此行为尚可理解，因为大多数散户属于噪音交易者，但是众多机构出于各种原因，投资行为呈现出散户化的倾向。

第二，从重启之日起，政府就着力把股市打造成国有企业融资的渠道，并期望借助股市给国有企业的决策者施加一些市场约束。中国证监会把握着增长与控制之间的平衡（Liu，2006），对股市进行严格的监管。既然中国发展股权市场的主要目的是帮助国有企业拓宽外部融资渠道、提升其业绩表现，因而中国股市的监管法规一般总是向国有企业或与政府有紧密联系的企业倾斜。这样的股市发展策略带来的一个后果就是，即使经济中最具活力的企业，如果与监管方或其他关键利益相关方没有紧密联系，那么可能也无法上市公开交易。同时，一旦企业成功上市，即使后续业绩表现不佳也很难被退市— — 因为“壳”具有价值。围绕“壳”进行的大量诸如资产重组这样的交易使得市场估值极为混乱，也难以形成有效的退市机制去淘汰质量不好的上市公司。A股市场近30年来监管当局主动令其退市的公司不到70家，作为对比，美国仅在20世纪90年代至今就有超过7000家企业退市。通过市场化的退市机制，那些经营不佳、财务状况不彰或是涉及虚假信息披露、财务舞弊的企业离开资本市场，从而确保上市公司整体质量。美国上市公司过去100多年平均的投资资本收益率在10%以上，与严格实施市场化的退市制度有很大关系。

第三，由于制度上的各种限制以及中国采用的监管架构，中国股市也在另几个方面展现出显著的特点，其中之一就反映在上市公司的股权结构上。中国上市公司的股权结构高度集中，大部分股权为国家持有。中国60%的上市公司由国家控制，95%的上市公司都有一个绝对意义上的控股股东（Liu，Zheng，Zhu，2012）。正如我在前文讨论过，在IPO监管方面，中国自从1990—1991年重启股票市场以来首先使用的是“额度制”。按照中国证监会的要求，企业通常根据其允许公开发行的股票数量将其核心资产的全部或是一部分纳入上市公司中。这种安排造成了中国上市公司股权结构上的缺陷，超过70%的中国上市公司都从属于各自的集团公司或母公司。当上市公司有一个控股股东时，其经营目标很可能从企业价值最大化转换为控股股东利益最大化。这种情况下， 传统的“ 代理人问题”可能对企业价值带来负面影响，不但影响以投资资本收益率（ROIC）来衡量的企业的基本面价值，还带来定价方面的扭曲。而缺乏有效的做空机制让价格长期背离基本面价值的情况更趋恶化。

1、改革上市制度和退市制度是关键

建设好的资本市场的核心要义在于提高上市公司的质量，而改革上市制度和实行市场化的退市制度是关键。我在上文所做的一系列分析甚至让我愿意做出这样的判断，当上市公司的“壳”不再具有价值的时候，那么中国股市距离一个有效的、能够更好地服务实体经济的股市就无限接近了。要实现这一目标，我们必须消除使得“壳”价值成立的两个前置条件：“壳”的稀缺性以及“壳”带来的获利性。通过注册制可以解决稀缺性问题；而完善公司治理，实行严格的退市制度可以消除因持有“壳”所带来的寻租机会。

尽管中国政府曾计划于2018年采用国际资本市场普遍使用的注册制进行股票发行，但是由于种种原因，实施注册制的时间在往后滞延。直到2019年6月才在新推出的科创板上试行注册制。事实上，即使实施注册制，大多数市场参与者仍然认为监管机构能够轻易借助其他技术手段来限制企业上市的数量和速度。采用注册制后，政府对企业上市的限制将大幅放松，但之前所采用的行政审批核准制所带来的影响仍将持续很多年。尽管如此，注册制的实施是提高中国资本市场质量的必需之举。

首先，需要化解人们对注册制认知上的误区。注册制绝非是降低公司上市门槛。在操作中， 注册制不是只要注册了，满足一些硬性条件就可以通过。除了满足若干硬性条件外，注册制审核过程中包含大量的问询环节。问询会围绕企业未来的发展战略和增长可持续性及路径等展开，包括企业成长性、商业模式稳健和合理性、公司治理机制是否完备、是否有具竞争力的管理团队、上市公司定位是否清晰、是否会与其他控股股东发生大量关联交易等。资本市场和投资者关心的问题，影响上市公司信息披露质量的问题，问询中都会涉及。而且，整个过程是公开的，这样就会释放出大量的信息，能够让投资人去做出评价。从这个角度讲，这样的注册流程是对企业有利的，它会变得更清晰透明，在未来上市以后做坏事的可能性会小一些。

其次，有效的注册制必须和严格的市场化的退市制度结合在一起。再仔细的事前筛查，不管用什么方式总会有漏网之鱼；此外，有很多企业在上市的时候企业经营情况不错，但是它所属的行业可能发生变化；再者，类似创业板和科创板这样的市场锁定的是具有成长性的企业，是有失败的概率的。如果没有严格执行的退市制度，垃圾公司为了不退市，总是要寻找重组或者其他安排，带来所谓的题材、概念和相应的炒作套利的机会。这样的例子在中国资本市场屡见不鲜，在各式以寻租为目的的交易盛行的市场，融资功能和价格发现的功能都无法得到完整发挥。而注册制和退市制度严格执行以后，让市场来筛选真正的好企业。监管机构只需要做到提供一个公开、公正、透明的市场环境。

2、不一样的上市公司

建设好的股票市场，中国需要高质量的上市公司。中国经济经历了40年的高速发展，正面临从高速增长向高质量发展的转型。中国经济的微观基础，尤其是上市公司的结构需要在这个过程中相应变化——投资拉动的增长路径和效率与创新驱动的增长路径所对应的上市公司是截然不同的。

表6-2 美国股票市场和中国A股市场市值最高的10家企业（2019年6月30日）

资料来源：Bloomberg；作者计算。

注：由于阿里巴巴和腾讯分别在美国纽交所和香港联交所上市，故未列其中。

表6-2给出了美国股票市场和中国A股市场按2019年6月30日的收盘价计算的市值最高的10家企业。由于我讨论的是A股市场，阿里巴巴和腾讯没有被纳入中国市值最大的前10名名单。通过对比我们可以发现如下差别。首先，就行业分布而言，美国的大市值公司的行业分布更加多元化。美国市值最高的10家公司中的前5名都来自信息科技行业；强生（Johnson& Johnson）来自消费品行业；埃克森美孚（ExxonMobil）来自能源行业；摩根大通、维萨卡和伯克希尔•哈撒韦（BerkshireHathaway）则来自金融行业。美国市值最高的5家公司都是科技创新驱动型公司，无论是研发的投入，专利的数量和质量，还是对技术前沿的掌控都处于全球引领的位置。

中国A股市值最高的10家公司与之形成鲜明对比。10家公司中有7 家金融机构， 有2家— — 中国石油和中国石化——来自能源行业，剩下1家贵州茅台属消费品行业。简单分析，中国A股市场上市值最高的1 0 家公司有9家来自要素领域。甚至把茅台酒在中国商场文化中扮演的不可替代的作用考虑进来，那茅台酒也可算成一种生产要素！中国大市值上市公司这种结构分布其实与中国经济增长模式是完全一致的——依靠投资拉动并且还在高速增长的经济体对各类要素有着巨大的需求，也因此促进了要素领域大市值公司的出现。另外需要指出一点，中国前10大上市公司中有9家是国有企业，这与国有企业在要素领域的垄断地位密不可分。

表6-2呈现的中国上市公司结构在中国追求高质量发展的过程中必然会发生巨大的变化。事实上，这种改变正在发生。如果我不考虑上市的地点，那么所有上市的中国公司中市值排名前两名的将是阿里巴巴和腾讯。中国上市公司的结构正在发生变化。中国未来必然会涌现一批高科技、创新型的公司，能够创造价值、推动全要素生产率（TFP）提高的企业。而这些企业的涌现，显然无法靠顶层设计或是由监管机构钦点。通过良好的资本市场制度设计，由市场供需决定的交易价格把企业真正的价值挖掘出来，引导更多的资源配置过去，从而实现这些企业更好地成长和变迁。只有这样，才能最终改变中国经济的微观基础。最终做出裁决的将是市场！

哈耶克和中国股市

早在20世纪三四十年代，奥地利经济学派代表人物弗里德里希• 奥古斯特• 冯• 哈耶克（Friedrich August von Hayek）与约翰•梅纳德•凯恩斯（John Maynard Keynes）之间就有过一场激烈的辩论，辩论的主题就是在资源配置中究竟是政府还是市场应该发挥决定性作用。哈耶克则秉承奥地利经济学派（Austrian School）的伟大传统，强调个体信息与本地信息在资源配置中的重要性。对哈耶克来说，除了资本与劳动力之外，个体消费者和生产者所拥有的分散信息如果集合起来就能够指导资源配置并使生产活动更加高效。哈耶克认为，经济体中需要生产何种产品的信息和知识是分散的，存在于个体消费者不同的偏好、个体生产者不同的成本和技术等因素中。在缺乏市场机制的情况下收集这些分散的信息不论在实际操作中还是在理论上都是不可能的。哈耶克指出，相较于只掌握片面信息的中央计划者，市场上形成的价格能够聚合成千上万名消费者和生产者的分散信息，更加真实可靠，因而能够更好地指导资源配置（Hayek，1945）。

在哈耶克看来，有两个原因导致中央计划者的信息缺乏真实性和可靠性，在指导生产时效率低下。第一，中央计划者只掌握片面的信息，而市场价格却是由成千上万个代理人的买卖决策所决定的；第二，即使中央计划者能够掌握所有的信息，但由于人类总结推理能力的限制，我们无法理解、预测或规划非线性动态发展的经济系统。反之，市场价格则是由产品的供需关系所决定的，反映了买家和卖家各自的自我利益。显然，如果市场流动性足够大，并且允许个体参与市场交易并把个体信息反映在市场价格中，那么市场所形成的价格就更加真实可靠。

真实的价格是由千千万万的投资者通过他们的个体买卖行为决定的。在一个相对有效的市场里面，一个企业的真实价值是通过其得到认可的程度反映出来的。市场价格的引导作用非常强大，它对在一个领域或者某种技术范式下，涌现大量的创新、研发、创业，有极大的促进作用，最终让整个实体经济的微观基础更有活力。监管机构不应该为上市公司背书，不应该对价格进行过多干预和调控，应该更多相信市场的判断。监管机构只是一个资本市场的捍卫者，要做到的就是营造一个公平、公正、透明的市场环境，市场筛选过后严格执行退市制度，通过这个方式形成一个有活力的交易市场。

中国的资本市场到了亟须进行改革的时候。我们亟须提高上市公司的质量，实现资源优化配置。高质量的资本市场，其上市公司必须由那些能够反映经济增长新动能的变化，反映未来产业结构变化的高质量公司组成。做到这一点，需要让市场来发挥资源配置的决定性作用，让市场来做出选择。中国的决策层在资本市场的供给侧改革方面方向清晰，目标明确。国务院副总理刘鹤在2019陆家嘴论坛上明确指出中国股票市场建设的重点工作：（1）加快推进股票发行上市、退市等基础性制度改革；（2）以加强公司治理和信息披露为重点，提高上市公司的质量；（3）以更加市场化、便利化为导向，推进交易制度改革；（4）加快提升中介机构能力；（5）稳步扩大各类机构投资者的队伍， 拓展保险资金、养老基金、企业年金等长期资金入市的渠道，并做出相应的制度安排。

（作者刘俏系北京大学光华管理学院院长）