人民币汇率持续走强，密切关注双向波动风险

11月19日，人民币兑美元中间价报6.5484，上调109点，上一个交易日中间价6.5593。中间价升值至2018年6月27日以来最高。人民币汇率在年中突破7.0大关后持续走强超过5个月，是多种因素共同作用的结果和体现，同时也应密切关注汇率双向波动弹性加大和幅度加大的风险。

根据国家统计局的最新数据，10月份国民经济延续稳定恢复态势，工业生产保持高增速，居民消费与制造业投资继续顺周期改善，出口与地产韧性仍存，市场预期继续积极向好，中国经济韧性强、潜力大、活力足，充分显示国民经济动力转换、效率提升与质量改善的成效，宏观经济与其他主要经济体相比正在加速恢复，这是人民币汇率持续升值的根本原因。

美元指数近期持续回落，人民币存在被动升值压力。除中国以外主要经济体的复苏路径与节奏尚不明朗，量化宽松的货币和财政政策导致全球市场流动性泛滥，国际机构因此逐步转向新兴市场寻求收益，具有避险性和高收益的人民币资产正受到全球投资者越来越多的关注，这是人民币汇率持续升值的外部条件。

中国资本市场基础制度进一步完善，与国际金融市场规则进一步接轨，各大类人民币资产的安全性、收益性和投资价值更高，投资渠道和过程更便捷，境外投资者稳步增加在境内股票市场和债券市场的持仓，同时中国资本市场的股票和债券标的陆续被纳入全球主要指数中，三季度境外投资境内证券超过700亿美元这是人民币汇率持续升值的客观支撑。

虽然近期出现若干疫苗研发的利好消息，但从疫苗的成功研发到大规模接种到全球经济恢复到疫情前的常态，还需要相当长的一段时间。相比之下，我国疫情防控和政策调控显著成效持续显现，中秋十一期间国内游客数量和旅游收入、票房情况都出现明显恢复，10月份餐饮收入同比增长0.8%，增速年内首次转正，进出口和国际收支经常账户都出现顺差，这些都说明了境内疫情防控形势持续向好，在全球疫情仍有较大不确定性的情况下为人民币汇率持续升值提供了相应的和相对的确定性。

在全面、现代、高质量和互惠的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）签订后，世界上人口数量最多、成员结构最多元、发展潜力最大的自贸区就此诞生。市场普遍认为这是东亚区域贸易投资自由化和便利化、经济一体化进程的重大里程碑，为推动区域乃至世界经济复苏注入了新动力，并预期货物贸易零关税产品数整体上超过90%、服务贸易和投资开放水平显著高于原有的“10+1”自贸协定、中国和日本首次达成了双边关税减让安排等多重利好，提升区内贸易与投资规模，有助于扩大中国出口市场空间、满足国内进口消费需要、加强区域产业链供应链，有利于稳外贸、稳外资和推广人民币在区内的使用、推升人民币需求与估值、推进人民币国际化进程，这是人民币汇率在最近一周持续升值的重要因素。

逆周期调控措施和需求释放，有助于中国宏观经济企稳反弹。与其他主要经济体相比，中国在政策操作空间和刺激措施上具备更大灵活性，人民币汇率有望在合理均衡水平上继续保持双向波动和基本稳定，继续处于升值通道的可能性较高，这也是有管理的浮动汇率制度下市场供求对汇率形成发挥决定作用的题中之意。

但也要看到，部分行业复苏依然较为困难，结构性、体制性、周期性问题依然相互交织，亟需更有效的政策支持。应留意接下来经济增长有可能继续面临的若干困难、风险点与不确定性，包括消费复苏仍相对乏力、投资恢复有隐忧、就业方面仍存压力、精准支持政策有可能边际缩减等等。全球疫情防控形势尚不明朗，保护主义和单边主义抬头，地缘政治冲突频繁，也会加大国际金融市场的不确定性。

因此，必须密切关注人民币汇率双向波动的弹性加大和幅度加大的可能性。人民币过快升值有可能会给出口企业带来较大压力，给中国经济复苏和结构性调整带来一定的风险和不确定性。在全球低利率环境和人民币升值压力下，境内资产应警惕潜在的资产泡沫、利差对冲套利和通胀调控政策等风险。

我们通过观察最近10轮的人民币升值周期，发现港股、中概股等离岸中国股票在快速升值周期中表现相对较佳，而A股在较长期稳定升值的周期中表现更好。分行业来看，MSCI中国各板块中地产、信息技术、公用事业、可选消费和材料在人民币升值周期中表现更优。港股中的工业、金融和地产板块跑赢大市，而A股中的通讯服务、金融、地产和信息技术板块表现更胜一筹。人民币升值，对美元负债比重较高的航空板块有望带来可观的汇兑收益，对某些以美元计价进口原材料敞口较大的板块来说，也能降低部分进口购置成本。

在人民币升值周期中，境内市场主体结汇意愿明显下降，更倾向于持有外汇，导致结汇率既环比下降，也低于同期的售汇率。3季度，银行代客结汇率从2季度64.9%下降至63.8%，银行代客售汇率从63.6%上升至66.5%。

企业出口收汇上升同时进口付汇下降，叠加部分企业发行较多中资美元债和外资加速流入，导致近来企业活期外币存款大幅增加。企业有可能通过谨慎增加外币负债来平衡资产负债结构的外币敞口、减少人民币汇率进一步升值带来的压力。10月末，中国境内居民和企业外币存款余额达8776亿美元，连续五个月攀升并创31个月以来新高。10月末，中国境内外币贷款余额达9232亿美元，同比增长15.6%，相当接近于2015年7月末9368亿美元的历史高位；前10月外币贷款增加1363亿美元，同比多增1326亿美元。

在人民币汇率双向波动的弹性和幅度加大的新常态下，建议市场主体积极适应，树立汇率风险中性理念，加强风险防范意识和能力，做好风险评估，合理审慎交易，适度套保汇率敞口和控制货币错配，合理安排资产负债币种结构。

在坚持跨境资本流动管理和宏观审慎安排、有效维护国家金融安全的基础上，通过继续推进经济结构调整、加快包括外汇市场在内的金融市场改革与建设、推动资本账户开放和人民币国际化进程，可以建立更为市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制，使人民币汇率在合理的、均衡的水平上保持市场化的、有弹性的、双向的波动，并助力货币政策、财政政策、产业政策、进一步改革开放等政策组合。

（作者系华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师）

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