首页 > 新闻 > 一财号

分享到微信

打开微信,点击底部的“发现”,
使用“扫一扫”即可将网页分享至朋友圈。

人民币汇率,你需要知道的热点问题(下)

2020-11-26 17:45:20

作者:管涛     责编:张健

其中,部分问题的看法和解读将在下文呈现: 人民币升值意味着卖外汇的多了吗?第五个问题,我们经常看到有报道,一说人民币升值,有很多企业赶快着急卖外汇,把买外汇都推迟了,推迟到三四个月以后再买。从数据来看,我们并不是像一些媒体报道的那样,市场出现了顺周期行为,就是汇率越升,大家越去抢着卖外汇,不愿意买外汇。我个人比较喜欢用NDF(无本金交割远期外汇交易)去掉利差后的残值去反映汇率预期。

“人民币汇率,你需要知道的热点问题(上)”中提到,在平时的研究和跟投资者、还有一些朋友的接触过程中,我了解到大家可能比较关心的问题:

其中,部分问题的看法和解读将在下文呈现:

人民币升值意味着卖外汇的多了吗?

第五个问题,我们经常看到有报道,一说人民币升值,有很多企业赶快着急卖外汇,把买外汇都推迟了,推迟到三四个月以后再买。是不是这种情况?

我们不排除身边确确实实有一些企业,在人民币升了这么多以后,把利差亏掉了,把利润亏掉了,而且马上到年底了,又要关账,要财务核算,所以大家肯定很着急,担心人民币继续升值,不管赚了还是亏了赶快把它结算掉,落袋为安。

我一直秉承着,做判断的时候,不能只讲故事,还要摆数据。

从数据来看,我们并不是像一些媒体报道的那样,市场出现了顺周期行为,就是汇率越升,大家越去抢着卖外汇,不愿意买外汇。

最近人民币升的很快,市场上有一种呼声说我们能不能不要让人民币升的太快了。实际上不要让人民币升的太快,除了政策上采取一些措施以外,还有很重要的就是市场的理性。

如果我们去追涨杀跌,这种顺周期的羊群效应会放大汇率的波幅,就像买股票一样,如果大家去追涨杀跌,那么股票就会暴涨暴跌。如果我们更加理性地去投资它,有助于降低它的波动性。所以从这层意义上来讲,汇率稳定的部分主动权掌握在市场手里。

我个人比较喜欢用NDF(无本金交割远期外汇交易)去掉利差后的残值去反映汇率预期。我们可以看到,今年以来,6月份以后的人民币升值是升贬值预期交替出现,但是不论升值还是贬值,预期都是趋于收敛的。

最近一段时间,外汇局连续提高QDII的投资额度。最近宣布要分批次地把QDII的投资额度提高到100亿美元,上个月提高了30亿,这个月又宣布要提高100亿,就是想给市场降降温,不要让市场出现顺周期,因为顺周期会加剧短期内人民币的过度升值,对企业造成很大的困难。

人民币升值意味着资本大量流入吗?

那么第六个问题,人民币升值是不是意味着资本流入?

人民币升值越快,资本流入越多,其中也伴随着海外增加中国金融资产的配置。所以最近一段时间大家讨论人民币升值,认为很重要的理由就是中美利差很大,十年期国债收益率差200多个基点,是过去近20年的最高水平。

是不是这种情况?不一定是这样的。2014年以前,我们国际收支双顺差,贸易顺差和资本流入是推动人民币升值的重要原因。但是,国际收支长期的双顺差,也是一种对外经济失衡。所以2006年,中央做出了一个重要判断,认为我们现在国际收支的主要矛盾,已经从外汇短缺转为贸易顺差过大,储备增长过快,于是提出要促进国际收支平衡,保持宏观经济稳定。意味着外汇储备既不增加也不减少,基本上储备资产的变动趋近于0,这种情况下,经常项目和资本项目就是一个顺差,另外一个必然是逆差,是互相抵补的关系。

那有人就会认为,不是说中美利差大,海外增加中国资产配置,怎么我们还有资本外流?这两件事并不矛盾,只不过我们只关心北上的资金,不太关注南下的。我们的市场是双向开放的,比如,股票通实际是陆股通和港股通同时做,今年前三季度,陆股通北上资金累计净流入900多亿人民币,但是港股通净流出4000多亿人民币,这两个放在一起,我们股票通项下是净流出的,很多市场人士只关心本地市场,选择性忽略了对南下资金的关注。

债券通项下也是一样的。我们可以看到,过去20多个月外资确实持续增持人民币债券,但我们往往忽略了我们自己也在增加海外资产的配置,正因为这两件事同时发生,所以它对汇率的影响是不确定的。有时可能在某个时点上,别人增加我们资产配置的力量更大,那么可能会推动人民币升值。但是在另外一些时点上,可能是我们增加海外资产配置的力量,推动了人民币贬值。

人民币升值意味着国内股市长牛吗?

第七个问题,最近人民币升值了,大家就讲这是不是利好国内股市?我觉得这个问题要具体分析。

首先,历史上人民币升值和国内股市的关系并不是很明显,2005年“721汇改”以后,到2013年人民币总体上升了百分之三四十。但过去这段时间,国内股市有自己的运行规律,牛短熊长。所以人民币的升、贬值,实际上跟国内股市的表现没有必然联系。

在国际上也是这样,比方说汇率的变化在日本市场呈现什么特征呢?通常是日元贬值时日股涨。为什么?市场认为,日元贬值有利于出口,提升日本上市公司的盈利水平,所以日元贬值是利好日股的。中国也是一个顺差大国,按理说贬值对我们应该是有利的,但中国民间对外净负债比较大,今年6月末是1.04万亿美元,对外净负债是担心人民币贬值的,因为贬值会增加我们的偿债负担。

所以,汇率对我们股市的影响有两股力量。一是我们是顺差大国,贬值对我们有利,但同时我们民间又对外净负债,贬值会增加偿债负担。这就导致了汇率对我们股市影响的方向是不确定的,取决于哪个力量更大。

现在我们对于汇率的波动韧性更强,主要原因就是这些年我们通过调整,把对外净负债降下来了。一方面就是企业、家庭增加了海外资产的配置;还有一方面就是企业减少了对外负债。然后在2015—2016年,这种调整导致了资本的集中流出,每年资本项下的净流出为6000多亿美元。

但是任何事情都是有利有弊的,资本的集中流出在当时导致了储备下降,汇率贬值的压力。但同时,由于藏汇于民和债务偿还,我们对外货币错配的情况得到了改善,增强了外汇市场的韧性。

当然,有时候也会阶段性地出现股市和汇市之间的联系,大家讨论比较多的就是“股汇双杀”,但不同时间段股汇双杀的性质是不一样的,表面上看就是股市、汇市同时下跌,但它背后的原理是不一样的。“811汇改”后有两波股汇双杀,一次是2015年八九月份,还有一次是2015年底到2016年初,那两波股汇双杀是信心危机的传染,就是汇市下跌导致了市场恐慌,然后这个恐慌情绪向股市传染,导致了股市的同步下跌。

今年二三月份,由于新冠病毒在全球蔓延,美股10天内4次熔断,发生了全球股灾,我们也出现了股汇双杀,但这一次股汇双杀和那两次是不一样的。这次是因为疫情影响带来的不确定性,股票是风险资产,人民币资产对外国投资者来讲,总体上也属于风险资产。这导致了两个同属性的资产同方向调整。

我们还有一个重要的判断,大家在分析中国股市运行的时候,不能忽略的是,随着市场越来越开放,特别是我们现在金融越来越开放以后,境内外市场之间的相互联系越来越紧密。那么相对而言,我们的人民币债券就逐渐成为了全球的避险资产。为什么?因为外国人买人民币债可不是随便买的,主要买的是国债,买的是政策性金融债,这是准主权债,还有银行同业存单。这些相对而言信用风险比较小,对外国投资者来说是一个安全资产。特别是在全球低利率、零利率、负利率的情况下,安全资产稀缺,所以大家对于人民币的这些债券资产比较追捧。从这个意义上来讲,人民币债券市场逐渐在扮演避险资产角色。但是A股可不是,A股到目前为止仍然是风险资产。

人民币升值意味着进入新周期了吗?

第八个问题就是,人民币从6月份开始升值,到现在升了7%,有人在9月份说,人民币进入了升值的新周期,是不是这样呢?

我觉得对这个问题要谨慎判断。因为汇率是资产价格,有涨有跌,所以我们不可能把每一次的涨跌都定义为周期,一升值就是升值周期,一贬值就贬值周期。

实际上,定义周期应该是持续一段时间,累积一定的幅度,很多经济现象是有统一定义的,比方说,经济衰退就是连续两个季度负增长;牛市、熊市就是股市涨、跌20%以上等,都有统一的定义,所以大家有讨论问题的基础,但非常不幸的是,我们讨论货币周期的时候,发现没有定义,我们只能研究一些成熟市场货币的周期。

我们可以看到,从美元、日元等主要国际货币来看,它们升贬值周期持续的时间都很长。从大的周期来讲,每次升贬值的周期都持续几年,幅度都在40%以上。

中国从改革开放以来,比较明显的有两轮贬值周期,一轮升值周期。从改革开放初期到1993年年底,就是1994年汇率并轨前,人民币螺旋式贬值;然后从1994年初到2013年年底,人民币长期升值,升了20多年;从2014年年初开始,到今年5月份,人民币有将近7年的贬值周期。

现在从6月份开始,人民币开始升值了,但是升值幅度还很小,到目前为止只升了7%,还没有脱离低点太远,我只能说这也许是一个新的周期,至少我们现在还不能很确切认为新周期来临了。

当前境外有廉价的资金可以借用吗?

最近一段时间可能也有人讨论,人民币升值了,中国坚持正常的货币政策,我们的利率还比较高,但是海外都是负利率、零利率了,我们可以到境外去借廉价的资金,境外真的有廉价资金吗?

我在2015年的时候曾经访问过印度,印度有一个很重要的经济特征就是通胀比较高,所以当地的利率水平比较高。那个时候我们就问当地的中资企业,你们有没有在外面借一些美元?他们回答说印度是控制企业国际商业贷款的。

印度90年代爆发过债务危机,所以限制对外商业贷款。然后还有个规定,如果你借了美元进来,你必须做套保,对汇率风险进行对冲,汇率风险对冲的成本,就是你这个本外币的利差,所以境外没有廉价资金。

廉价资金只有什么情况?只有境内汇率高、利率高时,你借了进来以后不做套保,拿着汇率敞口赌人民币未来不会贬值,最好升值。如果人民币升值,既赚利差又赚汇差。但这是有风险的,我们不能保证外债一借一还之间能踩准节奏,在编制时候借、升值时候还。如果还款时正好碰上人民币贬值,就很可能把利差都亏掉。

剩下的这两个月时间,我们可能关心一些大家预期中的利好兑现,还有年底秋冬季疫情的会不会反弹,还有美国大选等会带来市场不确定性的因素。还有这种不确定性会不会导致金融市场的调整。

从市场层面如何来应对汇率升值呢?

今年以来人民币汇率先抑后扬的走势,是一次又一次生动的汇率风险教育,汇率风险管理已经提上了议事日程。虽然和“811汇改”时相比,近年来,国内企业主动管理汇率风险的意识有所增强,但是跟国际平均水平相比,我们还有较大的差距。我们更多的是被动的汇率风险管理,而不是主动的管理。

一个成熟的市场需要成熟的市场参与者,这就需要增加对汇率波动的容忍度和平常心。因为汇率有涨就有跌,不论涨还是跌,都是有利有弊的,并不是汇率升值就是好事,贬值就是坏事。如果我们坚持风险中性,坚持低买高卖,那么我们就能减少汇率超调的风险。

另外就是,为了适应汇率的宽幅震荡,企业要建立汇率风险中性意识,同时要建立相应的财务纪律,跨国公司一般对汇率敞口有严格的财务纪律,要进行对冲,我们这方面还是存在很多差距的。

那么,什么叫“汇率风险中性意识”呢?就是你不要去猜汇率涨还是跌,要立足于你的主业,不要把汇率风险管理作为套利工具。要根据自己的判断,或者在专业人士、专业机构的帮助下进行管理。

一些常用的手段,也能降低汇率风险,包括结算币种的多元化。我们外币收付里90%都是美元,实际上,美元在国际支付中的占比只有百分之三四十,我们占比过高。但这其实是鸡和蛋、蛋和鸡的关系。为什么大家喜欢用美元结算呢?一是人民币兑美元的汇率过去长期保持基本稳定,波幅比较小;二是因为美元用的多,所以在国内的交易成本是最低的。

还有就是,如果我们有定价能力,我们可以用人民币去做计价结算,这样就把汇率波动的风险转嫁给了海外的进出口商。当然这取决于我们的产品有竞争力,能跟别人议价。

还有一种方式就是我们收外汇、付外汇,自然进行对冲。因为我们也猜不到人民币未来涨还是跌,那么我们不去做结售汇。我们可以用外币收付进行对冲,收付的缺口部分再去做风险管理。

还有就是用一些衍生品工具来进行管理。大家要非常小心,如果别人向你介绍衍生品产品时,告诉你可以赚钱或者少亏钱,这是不准确的。因为衍生品交易能够做的事情是,帮你用可预见的成本去锁定成本和收益,然后你再去安排主业的生产经营。

主要结论

最后有几点结论:

第一个就是目前人民币汇率处于多重均衡的状态,影响汇率升贬值的因素同时存在。这种升贬值因素是此消彼长的关系,涨多了会跌,跌多了会涨,我们不能简单的线性外推。

第二个就是目前从实体经济和金融部门来看,人民币汇率走势没有明确的方向,都是偏中性的,没有趋势性的。如果说出现较强的单边预期,或者短期内汇率有较快的调整,实际上是有害的。

第三个就是近期人民币的走强,主要是因为基本面的利好,但是消息面的利空,属于正常的双向波动。

所以我们近期要关注市场的一些反向力量的变化。有可能就是人民币汇率冲高以后,由高回落的自发调整,还有可能出现一些超乎市场预期的事件,触发汇率的反向调整。我们什么时候都要时刻关注升贬值力量的发展变化,而且是动态的关注。

第四个就是只有持续一段时间积累一定幅度的调整,才能够称之为周期。那么鉴于内外部的不确定性、不稳定性因素较多,现在很难讲汇率已经进入新周期。我倒更愿意相信,经过这些年的调整以后,到“十四五”后期,我们基本面会出现一些明显的改善。比方说,我们大循环、双循环的发展新格局,竞争新优势,确实取得了实质性的进展。然后我们培养了一种新型大国关系,在这样的局面下,我们能更有信心对人民币汇率的新周期做出这种判断。

第五,在没有发生这些基本面的明显改善之前,应该说汇率在均衡合理以后,短期内容易出现大开大合的走势。通常汇率升值升的很快,贬值也会贬得很快。

第六,那么对政府而言,降低汇率的波动性,不取决于政府想不想,而取决于能不能的问题,没有无痛的选择。对市场而言,与其去谈这个新周期,还不如适应这种新常态,树立风险中性意识,建立财务纪律。

第七,汇率市场化改革是制度开放的重要内容,汇率风险管理关系到双循环,发展格局的培育。唯有我们的经济金融体系保持健康,比方说我们能避免产业空心化、资产泡沫化、信用膨胀、通货膨胀、货币错配,我们才能更好享受汇率灵活和资本流动带来的好处。

 

(作者为中银证券全球首席经济学家)

举报

文章作者

一财最热
点击关闭