人民币汇率，你需要知道的热点问题（上）

在平时的研究和跟投资者、还有一些朋友的接触过程中，我了解到大家可能比较关心的问题：

针对这一系列的问题，我来给大家逐条分析：

我们为什么要关心人民币汇率问题？

大家都知道，汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系，最近一段时间中国政府提出要从持久战的角度，加快构建我们的大循环、双循环战略。汇率实际上就是连接内循环和外循环的一个重要的支点。

过去有亚洲经济奇迹，但是在1997年，亚洲发生了货币危机，演变成了席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，那时候引起了关于什么样的汇率制度是最优选择的新一波讨论。所以一个汇率制度做的对不对，对于一个国家的经济金融安全有至关重要的影响，这是一个国家层面关心的问题。

那么企业、老百姓层面关心什么呢？

企业关心生产经营。有的企业做跨境贸易、跨境投融资，跟汇率有直接的关系。

即便我们的企业没有对外经济贸易往来，也跟汇率有关系。比方说，人民币汇率升值了，意味着中国进口增加，国内生产者面对的进口商品的竞争加剧；如果汇率贬值，造成整个市场的恐慌，大家抢购和囤积外汇，会形成投资者、消费者对于中国经济缺乏信心的大环境。

现在中国经济已经很开放了，贸易额、进口加出口是全球第一，其中出口额是全球第一，进口额是全球第二，对外投资现在也排在两三位，而且是仅次于美国的利用外资大国。

所以尽管一些企业没有直接的对外经贸往来，那么汇率也由于中国经济越来越开放，对我们有很大的影响。

对于个人来说，汇率的影响主要在消费，包括商品、服务的消费。比方说，现在我们家庭条件好了，消费升级，可能有的家庭要出去旅游，送孩子出去读书，就会很关心汇率。如果人民币升值了，意味着孩子出去交学费、买外汇的成本降下来了。对家庭来讲，人民币升值是可以节省开支的。

最近由于疫情的爆发，中国人不太方便出国旅游了，原来出国旅游除了观光，一个很重要的目的是去境外买买买，现在只能在境内买。实际上，即便在境内买进口货，跟汇率也有关系，如果人民币升值了，尽管你没有出去，但是进口的成本降低了，意味着销售价格也降低了。

而且，现在我们居民家庭越来越有钱了。在这种情况下，资产要多元化配置，除了买境内的资产，还要买海外的资产，如果人民币升值，意味着我们海外投资的成本可以降低，这对我们也有一定影响。

当然，即便我们没有海外资产的配置，但是因为汇率引起的整个内外部投资环境发生相对的变化，也会对我们在境内的投资产生一定的影响。比方说，人民币升值了是不是意味着外国投资者对中国资产更有兴趣了？如果这个逻辑成立，意味着我们在国内的投资回报相对也会提高。当然这个逻辑也不一定成立，后面也会进一步跟大家分析探讨。

这就是为什么我们要关心汇率问题，我个人认为四个方面：从国家的层面、从企业层面，还有两个个人的层面，一个是消费，一个是理财。那么有的人是跟汇率有直接关系的，其他人即便不做跨境投融资、经贸往来，由于我们经济已经很开放了，汇率对大家的生活、生产经营的影响也已越来越大。

近期人民币汇率为什么升的这么快？

第二个问题想跟大家讨论一下：近期人民币汇率为什么升的这么快？

一般我讲汇率问题的时候，很多人都喜欢问：管老师，你能不能告诉我，最近一段时间人民币会升值还是会贬值？如果最近人民币在升值，你最好能告诉我人民币兑美元能升到多少？他们就觉得做投资、做决策就有了依据。

但是我要告诉你，如果有任何人简单地告诉你结论，一定要小心。因为大咖们都说了，这个事前汇率是难以预测的，事后也是难以解释的。

外汇市场是个有效市场，而且是随机游走的，非线性变化的。但是我们很多人做预测，是基于目前已经掌握的信息，简单的线性外推的。然后往往以为汇率一涨就永远会涨下去，汇率一跌永远会跌下去。而且，如果有人先入为主地认为这个汇率会涨或者会跌，他一定会选择性的忽略另外一个方面的因素。有了这种成见，就容易得出错误的判断。

但实际上，现实里升值和贬值的因素是同时存在的，而且在基本面没有大的变化的情况下，是此消彼涨的关系，涨多了会跌，跌多了会涨。

今年我对汇率有两个重要的判断。一次是在3月中旬的时候，那时3月13号美国时间刚刚经历了今年的第二次熔断，然后3月14号我在网易财经上发了一篇东西，讲支持人民币汇率稳定的因素是：

一是中国疫情控制住了，经济率先复苏；

二是中国的财政、货币政策仍然处于正常状态，有比较大的政策空间应对很多不测的情况；

三是中外利差扩大，致使人民币汇率升值。

我3月份的这个分析，实际上就把影响人民币升值和贬值的因素都罗列出来了，这也就秉承任何时候既有升值的因素，也有贬值的因素，两种力量是同时存在的。

今年5月底，人民币汇率下跌到了7块2附近，是2008年7、8月份以来的新低。那种情况下，我在6月8号发表于《第一财经日报》上的一篇文章做了第二个判断：此次人民币汇率下跌的主要原因不是基本面的原因，而是因为消息面。5月底，由于美国威胁要就香港问题对中国进行制裁，造成市场情绪悲观，人民币汇率下跌到了新低。

但是，到了下半年，我们前面提到的基本面的因素：疫情得到控制、经济率先复苏、出口形势好转、中美利差扩大、美元贬值，这些基本面的因素对汇率的支持作用会逐渐发酵。

后来的汇率走势印证了我的观点。

就像央行发货币政策执行报告的时候，通常会对通货膨胀走势有个判断，然后会把这个时期影响通胀走势，推升通胀的因素和拉低通胀的因素同时列举出来，然后再有一个判断，现阶段是哪股力量占上风，这是科学、可取的办法。

虽然汇率难以预测、难以解释，但是也遵循逻辑，谈汇率问题，逻辑比结论重要。

掌握了逻辑以后，能帮助你去做一些判断。2015年“811汇改”以后，人民币汇率一度面临比较长时间的贬值压力，有4次跌到了7附近。第一次是2016年年底，那时候引发了大家讨论，到底是保汇率还是保储备。

第二次是2018年10月底，那时候中美贸易摩擦，美国威胁要对中国进口商品加征关税。人民币第二次跌到7附近，然后我们又守住了7。

第三次是2019年5、6月时，中美贸易摩擦陷入僵局，人民币又贬值。

当年8月，美国威胁对所有剩余的中国进口商品加征关税。中国有句古话叫“事不过三”，这一次在第四次人民币跌到7附近的时候，这个7应声而破。

一般老百姓认为，人民币汇率破7是人民币贬值了。我原来在国家外汇管理局工作，长期做外汇政策研究，政策部门理解这个事情是认为汇率改革机制比水平重要。具体到这件事，就是汇率破了7以后，破了个心理关口，打开了可上可下的空间，就是7再也不成为一个门槛，既可以比7强，也可以比7弱。

汇率的市场化程度提高，然后弹性增加。今年就非常明显，我们遭遇了多重的内外部冲击，开始是本土疫情，然后是海外疫情，还有股灾、经济衰退、大国博弈。在这样的情况下，人民币汇率围绕7上下波动，成为了吸收内外部冲击的减震器。

现在市场有一个主题，就是在这一波疫情冲击下，哪个国家和地区疫情控制的好，经济复苏的快，就追捧哪个国家。中国在当前形势下，正好符合这种标准。

还有就体现在我们出口从二季度开始超预期的强劲增长，本来大家都认为中国由于全球大封锁、大衰退，出口会表现不好。但没想到4月份以后，我们出口基本上都是正增长，到了8、9月份同比正增长接近10%。我们前三个季度已经恢复了，不论是以人民币还是美元计价都恢复了正增长，贸易顺差也增加了。

人民币开始升值。6月初以来震荡走高，在10月22号，曾经创下了两年多来的新高，但是23号以后略有回调，跟5月底相比，累计涨了将近7%，比上年底涨了4.6%。

为什么会升值？实际上升值的原因，疫情得到有效控制，经济率先复苏。然后中美利差比较大，现在中美十年期国债收益率才大概在240多个基点。还有就是美元指数走落，美元在国际市场上贬值，那么在境内人民币兑美元就是升值的。

但是我要告诉大家，所有这些因素，实际上在4月份以后就已经发生了，只不过在4、5月份由于一些消息面的利空被压制了，比如4月份美国威胁要就疫情的全球扩散对中国追责，然后不断申请对中国高科技公司制裁，5月份是因为香港国安法的事情威胁要对中国进行制裁等这些消息面的利空因素。

所以基本面的因素在4月份以后就已经开始存在了，只不过当时由于消息面的利空，压制了基本面的利多，而让人民币承压。

大部分人只能知道基本面的信息，但是用基本面的信息去简单外推说人民币会升值，这是有问题的。因为它还受到了一些其他因素的影响。比如那些消息面的影响，也就是大家对消息的理解，这属于心理预期。

人民币升值是因为贸易顺差增加吗？

第三个问题，二季度以后中国出口超预期的正增长，贸易顺差增加。是不是导致人民币最近升值的一个主要原因？

我个人认为，对这个问题要客观冷静的分析。在2014年以前这个逻辑是成立的。因为2014年以前，中国长期以来面临双顺差，贸易大量的顺差和资本大量的流入。在这样的情况下，双顺差推动人民币的升值，但是在2015年以后，这个逻辑就不成立了。

2015年是历史上中国贸易顺差最高的，然后在2016—2018年中国贸易顺差减少，但是恰恰在2015年，“811汇改”以后人民币汇率开始了本轮的贬值。

而2019年，我国贸易顺差在前三年连续环比下跌的情况下出现了反弹，但是当年人民币汇率破7。因为2019年中美贸易摩擦在继续升级，导致市场情绪偏空，人民币汇率终于在第四次遇到7这个关口以后应声而破。

所以从历史上看，顺差增加、减少，跟人民币汇率贬值、升值并没有必然的联系。

我们还有更具像的例子，看海关公布贸易数据的时候，外汇市场是怎么反应的。我们做了一个体力活，看2018年以来的海关公布贸易顺差当天外汇市场的反应。

我们发现，把海关公布贸易数据当天顺差同比增加的交易日挑出来以后，升、贬值是交替出现的，并不是线性的。也没有必然呈现出口正增长，贸易顺差扩大，人民币就升值的情况。

最重要的是，我们现在出现出口增加、贸易顺差扩大，主要原因不是因为人民币汇率的贬值，也不是因为人民币汇率的低估。主要原因是疫情的错峰效应。就是我们疫情控制住了，然后全产业链、供应链的复工复产。而海外由于疫情还没有控制住，不能够复工复产。

这种情况下，就出现一些替代效应、转移效应，有一些订单就到中国来了，然后我们出口增加了。前两年由于中美贸易摩擦，我们在美国的进口份额是下降的，但最近这段时间反而上升了。因为美国不能够正常的生产，但是由于财政刺激，有很多钱。而且他们财政的钱不像中国搞建设去了，而主要是搞投资去了，或者去帮扶企业，帮扶家庭，都发到老百姓手上了。所以美国有消费能力，但是没有供给能力，没有生产，所以这部分进口变成了对中国产品的进口。

马上美国要过圣诞了，很多圣诞的订单实际上在印度，但是印度最近一段时间是全球疫情的震中，每天也是几万例的新感染病例，影响了当地企业的生产。9月份我们的出口超乎预期的强劲正增长，有人说就反映了一些亚洲国家的订单在向中国转移。这和我们汇率的高估、低估并没有关系。

当然，如果我们在全球的出口市场份额的增加是可持续的，变成一种趋势，那么有可能意味着我们由于产业链、供应链的韧性，我们的均衡汇率在给定其他条件不变的情况下是升值了。市场汇率也会有升值的趋势。

还有一种可能性就是，明年随着疫苗大规模的接种、推广，大家能更好地和病毒共处。疫情对生产经营的影响减小，其他的国家也开始复工复产，逐渐又开始恢复到正常的发展轨道。这种情况下，我们出口经营方面的优势可能就是暂时的，对货币的影响就是中性的。

人民币升值对于出口有严重影响吗？

刚才谈到，10月23号，人民币比5月底升了7%，比年初升了将近5%。那么人民币升了这么多以后，对出口有什么影响？是不影响很大？

我觉得这个事情要分两个方面来看。

第一就是影响出口竞争力的，不是双边汇率，而是多边汇率。比方说，我们的企业要和亚洲的国家做进出口贸易，那么影响我们进出口贸易的，实际上是多边汇率，也就是我们对主要贸易伙伴国家的这些货币，总体上是升值还是贬值。

我们可以看到，6月初以来到10月23号，人民币兑美元涨了7%，但是人民币的多边汇率只涨了3.3%。从这个意义上来讲，人民币的升值对出口竞争力的冲击是比较小的。

但是，人民币的短期内比较快的升值，确实给企业，特别是出口企业的财务带来一定的压力。

企业是否跟周边国家做贸易，是看通过美元套算过去的人民币兑当地货币的汇率。但是，我们的企业如果不用人民币计价结算，今年前9个月在外币跨境收付里，美元的占比是88.9%，也就是9成的概率是用美元计价结算。也就是中国企业向印度出口后，不用人民币收汇，9成的概率是用美元收汇，这时我们肯定不会再关心人民币对印度卢比的汇率，只关心人民币兑美元的走势。

如果我们的企业出口以后收了美元，在5月底的时候他看到人民币跌到7块2附近，但是他比较贪心，认为人民币会继续跌。当然也很正常，因为我们大部分人都是线性思维，当人民币跌的时候，以为汇率还会继续跌下去。那么，如果在7块2附近，企业出口收了美元没有结汇，拿到现在就亏掉了7%。

亏掉7%意味着这个企业不但把利差亏掉了，而且因为人民币的利率比美元利率高，拿人民币存款比美元存款利率收益要高，同时也亏掉了利润，因为我们的企业大概利润也就三四个百分点，人民币比美元涨了7%以上，那么三四个点就见不到了。所以对企业的财务，带来一定的压力。

也就是说，不要只看到我们出口表现很亮丽，全球都不行，其他国家是负增长，我们已经正增长了。如果我们不管理好汇率风险，那就意味着，我们在赔本赚吆喝。我们出口是出去了，但是换成人民币以后，少了7%或者5%，吃了亏以后才能让大家长教训。我们希望，大家不要老在同样的问题上，反复地去交学费。

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（作者为中银证券全球首席经济学家）