经济动能回归常态的三场收官之战

内外需两旺支撑制造业改善，服务业与建筑业走强，带动非制造业高景气企稳，11月PMI预示四季度经济动能修复超预期。未来海外库存周期共振、疫苗落地前出口再推动、中小民营企业修复将是经济动能回归常态的三场收官之战。

11月制造业PMI较10月回升0.7个点，达52.1%，连续9个月位于荣枯线之上。其中，改善明显的指标包括新订单和价格：

11月制造业出生产与新订单指标达到近三年内的高点。需求端，内外需两旺，新订单较10月大幅提升1.1个点，新出口订单提升0.5个点。供需缺口继续扩大，经济动能加速上行。

两大价格指数回升，原材料价格提升幅度大于出厂价格。出厂价格在需求改善阶段出现大幅上行，同时上游工业品价格普遍快速修复，企业盈利面临好转，预计11月PPI环比显著改善。

库存指数回升，产成品库存提升幅度强于原材料。库存指数近几个月出现震荡，我们认为主要源于结构性补库和需求超预期回升的拉锯。结合产成品库存水平和未来需求端运行来看，国内结构性补库仍将延续。

细分行业中，11月绝对值最高的4个行业为电气机械、医药、汽车、计算机，环比改善最好的3个行业为饮料、木材加工、黑色。

11月中国非制造业商务活动指数为56.4%，较10月小幅提升0.2个点，主要支撑为价格类指标和新出口订单的提升。细分行业来看，细分行业，航空、电信表现优于其他行业。环比上，电信、房屋建筑回升较其他行业明显。

透过11月PMI数据，我们看到四季度经济动能修复的强度超预期，经济动能在回归常态过程中还将经历三场收官之战：

海外库存补库共振蓄势待发。

美欧库存已至历史低位，同时美欧产能恢复仍然有限，产能利用率当前仍低于常态4-5个点左右，海外补库将带动国内制造业景气上行。

疫苗注射正式推进的短期内，将对国内“宅经济”与供给替代产品出口带来再推动。

疫苗推出会在中长期吹响经济复苏的号角，但疫苗大面积注射前，未采取封锁管制区域的海外居民出于审慎，可能会自主降低公众场所暴露，短期海外服务业等经济活动会有扰动，同时将再度促进国内“宅经济”和供给替代产品出口。

后续复苏动力的边际抬升中，中小企业以及限额以下的经济活动将扮演更重要的角色。

民营中小企业近几个月的环比动能改善乏力，基本维持稳定状态，我们认为在政策环境稳定和服务业加速修复之中，小型企业和限额以下经济活动回升将继续发力，最终落实在消费动能回归常态。

（作者为中国首席经济学家论坛理事，国泰君安证券研究所全球首席经济学家）