以史鉴今，70-90年代美股复盘启示

回望80年代——宏观经济环境类比

我国目前宏观经济可以从经济增速、产业结构、投资者结构几个方面类比70-80年代的美国。

1、70年代，美国经济增长由投资驱动转为消费驱动。我国自2000年加入WTO至2008年金融危机之前，经济增速中枢保持在10%左右，2011年起中国经济增速进入缓慢下行阶段，经济增速的中枢下降至7%附近。

2、产业结构转型，服务业脱颖而出。70年代美国传统工业逐步衰落，服务业脱颖而出。目前我国人均GDP水平约与80年代美国相当，经济增长亦由投资驱动向消费拉动转变。

3、资产配置变化，机构投资者崛起。对比美股与A股的投资者结构，70年代以前，美股投资者结构中家庭和非营利组织持股占比约为八成，而2018年上交所投资者结构中一般法人和散户占比合计85%，两者结构较为相似。

4、社保完善，提升边际消费倾向。80年代初美国推行了著名的“401K”计划，一方面促进了居民储蓄率下降，提升了边际消费倾向，另一方面长期资金入市也促进了股市发展。我国的社会保障机制处在完善进程中，企业年金规模逐步增长，2011年起居民储蓄率呈下降趋势，边际消费倾向提升。

二、回顾70-90年代的10倍牛市——时代及产业轮动变迁

70年代，“核心资产”引领行情；80年代初，小型个人计算机的普及推动了计算机板块引领的一波牛市；80年代末，美国大型公司成功的全球化战略推动股指翻番；90年代初，美股金融板块上涨超过150%，带来了另一波牛市。90年代中后期互联网革命带来了20世纪的最后一波牛市。几波牛市共同构成1980-2000年10倍的大牛市，勾勒出70-90年代美国由制造业驱动向服务业驱动的模式转换的大体路径，而引领市场行情的板块主要集中在消费、科技和金融领域。

三、两角度对A股与美股类比

类比“核心资产”，消费和医药板块是A股的核心资产。从企业微观角度，A股大消费板块可类比美股“核心资产”。借鉴“核心资产”经验，宏观因子变动引起的估值回落，及企业盈利的相对优势减弱是两大回调主因。宏观因子及微观盈利或是A股核心资产的主要影响因素。2020年上半年的整体经济环境是低利率、低通胀，消费、医药等板块表现突出，与70年代的“核心资产”行情有相似之处。今年上半年支撑核心资产走强的主要原因是资金面利好带来的估值驱动行情，下半年以来利率有所上行，核心资产短期需关注信用条件及估值风险，长期可关注业绩龙头。

2、科网行情复盘，关注商业模式与业绩持续性。科网行情起于宏观经济环境的高增长低通胀、科技周期进入计算机时代，以及政策方面利好不断，科网泡沫止于美联储加息、微软垄断案、互联网行业竞争格局变化等。长期来看，拥有优质商业模式、业绩可持续的科技企业拥有较好的股价表现。

四、对A股的启示

历史来看，A股科技和消费的表现的确较好。统计近十年A股低点至今的个股涨幅排名，多倍股主要集中于医药生物、电子、化工、食品饮料、计算机板块，科技和消费板块合计占比均在65%以上。具体个股方面，涨幅居前的牛股多分布于科技和消费类板块。

从信用、盈利角度入手，对后续A股主要板块的走势进行分析。信用方面，随着经济持续复苏，货币政策将逐步回归常态化。盈利方面，卫生事件中断并延长了盈利恢复周期，经济和企业盈利增速目前仍处于上行阶段。

长周期来看，类比80年代的美国，我国目前的宏观经济呈现经济增速中枢放缓，产业结构转型，服务业脱颖而出，资产配置变化，机构投资者崛起，社保完善，提升边际消费倾向几大趋势，回顾1980-2000年的10倍大牛市，在由制造业驱动向服务业驱动的模式转换大体路径中，引领市场行情的板块主要集中在消费、科技领域。

中短期维度，目前A股正处于盈利持续增长，信用逐步见顶的区间，对于消费和医药等大消费板块，短期的主要影响因素是信用变动对估值的影响，长期由于其盈利较稳定，业绩龙头企业大概率获得超额收益。

在“十四五”期间“畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间”的政策之下，整体基调是全面促进消费，中长期关注“核心资产”品种，如白酒、化妆品等；中短期考虑到企业盈利和信用条件，在今年的低基数效应下，可关注明年上半年受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织等可选行业；短期警惕部分受益疫情的子行业在未来信用收紧后的回落趋势。

类比美股科网行情，科技类行业增长动力源于政策和产业技术驱动。

展望中长期维度，新能源、半导体、军工等“十四五”政策预期较高且受风险偏好抬升影响较大的板块值得关注。如政策方面《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》发布，在5G技术的加持下汽车将从单纯的交通运输工具逐渐转变为智能移动空间和应用终端，成为新兴业态重要载体。

短周期来看，目前市场处于周期轮动的逻辑中，科技成长板块的轮动及全面行情仍需等待。个股选择方面，类比科网行情，拥有优质商业模式、业绩可持续的科技龙头企业有望拥有较好的股价表现。

风险提示：政策推进不及预期、宏观经济超预期波动、历史数据统计误差

（作者为粤开证券研究院首席市场分析师、新三板研究负责人）