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通胀还是通缩,本质是个利益问题

2020-12-15 17:16:14

作者:管清友    责编:陈仲伟

负利率这场资产战争已经打响,尽可能地持有核心资产是保卫我们的财富的一个明智选择,头部股票、核心房产、保值黄金都是值得关注的品类

今年以来关于通胀和通缩问题讨论十分热烈,结论也是两级分化,有人担心全球货币大宽松导致资产价格大涨从而引发通胀,有人更担忧通缩,原因是受疫情冲击,收入下滑,需求不振,都自有逻辑、自成体系。特别是11月价格指数公布后,CPI和PPI时隔11年首次双双为负,再次引发了市场的高度关注。

通胀还是通缩,屁股决定脑袋

对于同一组数据,不同的受众给出了完全不同的结论,目前大致可分为三种观点:第一种观点认为是面临通缩考验,要高度警惕,理由是CPI时隔11年首次负增长-0.5%,上次负增长还是2008年全球金融危机发生后,可见当前整体需求不佳,更严峻的是本轮短暂的复苏结束后通缩压力会进一步凸显;第二种观点是要警惕通胀风险,理由是如果看PPI环比增速,增长了0.5%,是近两年以来最高值,经济复苏后企业补库存力度加大,对中上游原材料需求较为旺盛,铁矿石创下七年新高,螺纹钢年涨幅超过30%,大宗商品再现疯狂,股市和核心城市楼市也有不错的表现,再次催生资产泡沫;第三种观点是物价相对合理,既没有通胀风险也没有通缩危机,CPI主要是受高基数和猪价扰动影响,特别是猪价是负增长的主要拖累项,剔除食品和能源的核心CPI走势平稳合理,连续五个月都维持为0.5%,无需过度紧张。

之所以会得出截然不同的结论,主要是因为选用了不同的度量指标,这也从侧面说明了通胀度量指标不够全面,甚至会有些失真,这也是上月底前央行行长周小川发文完善通胀度量体系,要将资产价格纳入其中更真实反应通胀水平的重要原因。当然更重要的是,大家关心通缩还是通胀,其实更关注的是物价对于货币政策的影响。不同群体看问题的立场和角度完全不同,存在利益分歧,都希望朝着最有利于自己的方向发展。

当前物价水平相对合理,对货币政策影响不大

其实只有在两种极端情况下,物价才会影响政策取向。一是通缩信号明显需要刺激,比如2015年CPI同比仅增长1.4%,PPI连续四年负增长,且跌幅不断扩大,所以当年货币政策加力宽松,出现了5次降准和5次降息来助力稳增长。二是通胀势头较猛需要遏制,比如2016年的复苏,11月PPI超过3%,2017年2月达到7.8%的高点后,央行紧急行动,一季度就两次上调了逆回购利率,12月继续上调逆回购率,实现变相加息。

目前的形势和上面两种情况不太相同,虽然CPI和PPI均为负,CPI在下行,但CPI主要受猪周期扰动,有些失真,而且经济在复苏,PPI在上行,势头还不错。所以现阶段不用过度纠结通胀还是通缩,整体物价水平还相对合理,政策环境也会相对友好,不会太松,但也不至于太紧,只是降准降息暂缓。

2021年经济复苏延续,二季度后其实更应该担心的是通胀

2021年经济前高后低,上半年复苏仍将延续,警惕通胀抬头风险。从经济先行指标PMI来看,11月为52.1%,已经连续9个月在荣枯线之上,并创下三年来新高,复苏节奏明显加快,大超预期。另外值得关注的是,二季度由于复工复产,供给端复苏明显快于需求端;三季度需求回补成效显著,供需两端都很旺盛,生产指数和新订单指数均创下年内新高。另外需要关注的是,由于下游需求大增带动中上游回暖,补库存力度加大,价格指数出现跳升,原材料购进价格指数和产成品出厂价格指数都回升了3个百分点以上,预计明年一季度PPI年会转正,并受低基数效应和复苏惯性影响,PPI会显著上行,待通胀出现,流动性环境将会趋于收紧,短端利率上行。

长期是全球经济增长乏力和生产过剩,宽松成为不得已的选择

但阶段性复苏大部分归因于前期刺激生效,只是暂时的,不具备持续性,长期经济终将回归基本面,萧条性因素将重回主导。从大环境看,全球都处于经济增速换档期,高速增长乏力,逐渐转向中低速增长。更严重的是,逆全球化盛行、人口老龄化加剧、传统的地产和基建刺激空间接近饱和,新一轮科技革命还在孕育过程中,生产严重过盛和需求明显不足并存,所以长期更应该担心的不是通胀,而是通缩风险,这也是2015年中央经济工作会议提出“供给侧结构性改革”和昨天的政治局会议聚焦“需求侧改革”的根本原因。

但无论是供给侧改革还是需求侧改革都是任重而道远,毋庸置疑,我们的确应该把握难得的窗口期全力以赴,坚定改革的决心,释放长期增长潜力,但也可能会远水解不了近渴。比如这次突如其来的疫情对经济造成了前所未有的冲击,货币宽松就成为不得已却最有效的对冲手段,全球央行再次开启宽松潮,美联储紧急实行“零利率”和无上限QE,并提高通胀容忍度,欧央行在负利率的基础上加大资产购买力度,英国央行两次降息并增加资产购买规模,已实行负利率的日本央行通过大量购买ETF来加大基础货币投放,中国3次降准,2次LPR降息,全球资产负债表加速膨胀。

零利率负利率是最终归宿,要学会保卫财富

经过数十年大宽松后,全球各国货币政策退出都非常困难,出现了明显货币宽松依赖症,宽松根本停不下来。虽然我们都知道货币宽松会造成资产泡沫、脱实向虚、贫富分化等一系列问题,但货币宽松后,可能未来就很难出现传统意义上的经济危机、金融危机,像今年疫情直接向金融市场注入流动性,资产价格、股票市场、房价都涨起来,传统的机构破产情况基本消失了。在这样的背景下,零利率负利率已是最终归宿,贫富分化的社会问题将进一步凸显,财富保卫战已经打响。

虽然中国现在仍然处于正利率时代,还是全球资产高地,也有改革在释放潜力,在为正利率争取时间。但拉长周期看,穷人通缩、富人通胀将成为常态,负利率几乎是无法避免的,只是时间的早晚问题。在这样的大趋势下,负利率这场资产战争已经打响,尽可能地持有核心资产是保卫我们的财富的一个明智选择,头部的股票、核心的房产、保值的黄金都是值得关注的投资品类。

作者:管清友,海南大学经济学院教授,如是金融研究院院长、首席经济学家

 

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