制造业投资超预期之后，未来怎么看？

11月的基本面数据中，制造业投资的表现相对突出，经我们估算，单月增速达到了12.5%。多数制造业行业较10月出现明显改善，大致呈现普遍回暖的状况。医药、电子、化工三大行业同比增长较快，贡献了当月制造业投资一半的增量。11月制造业投资高增或源于疫情后的回补，从利润、需求等因素出发，较高的增速或将延续，预计年底到明年年初的投资需求都相对旺盛。

制造业各行业投资普遍上行，医药、电子、化工成为主要驱动力。

从主要制造业行业增速具体的边际变动幅度上来看，多数行业11月的投资增速较10月出现边际改善，11月制造业投资的大幅上涨并非像8月一样由个别行业驱动，更多体现的是制造业投资的普遍回暖。从对总投资的拉动作用的估算来看，拉动效应最大的三个行业：电子行业对11月制造业投资增速的拉动达到了2.91%，医药行业为1.92%，化工行业为1.87%，这三个行业解释了11月制造业投资一半左右的增幅。

利润大致领先投资1年。

从近十余年的长期数据来看，尽管工业企业利润同比增速的波动幅度相对于制造业投资来说较大，但是从趋势和变动方向的角度来说，工业企业利润的同比增速大致领先相对于制造业投资同比增速1年。今年制造业企业利润的大幅改善很有可能会对年底到明年的制造业投资形成一定的刺激。

11月制造业投资高增或源于疫情后的回补，高投资增速有望持续。

今年一季度，受到疫情的影响， 制造业投资较去年同期减少了8000亿。随后，虽然制造业投资一直在回暖的途中，但直到今年10月份都没有看到比较明显的回补特征。11月份投资比去年同期多出2500亿，这个数字并不夸张，超过10%的投资增速在2018年下半年也出现过。从各个行业的利润普遍改善、投资普遍上行以及上述特征来看，制造业投资可能会继续维持较高的增速，预计年底到明年年初的投资需求都相对旺盛。相比于今年年底，明年年初还会有低基数的效应，届时的读数可能会更高。

分行业来看，利润已有较大程度的回暖，而投资表现相对滞后的行业，大概率将在明年有所表现。

如果将1-11月各行业的利润总额同比增速作为Y轴，固定资产投资同比增速作为X轴做成散点图，可以看到大部分行业目前处于第四象限，即利润正增长，投资负增长。如前所述，由于利润增速领先投资增速1年，再叠加今年低基数的因素，预计明年位于第四象限行业的投资增速大概率会迎来比较明显的同比改善，进入图中的第一象限。从生产和投资的关系来看，需求的提升和生产的景气可能也会刺激企业增加投资，产需改善较多的非过剩产能行业可能率先扩产。

制造业投资高增速有望维持。

从主要制造业行业来看，多数行业较10月出现明显改善，体现的是制造业投资的普遍回暖。营收占比较大的行业中，医药、电子、化工三大行业增长较快，贡献了当月制造业投资一半的增量。11月制造业投资高增或源于疫情后的回补，从利润、需求等因素出发，较高的制造业投资增速可能延续，预计年底到明年年初的投资需求都相对旺盛。相比于今年年底，明年年初还会有低基数的效应，届时的读数可能会更高。分行业来看，大多数利润和产需均已有较大程度的回暖，但投资表现相对滞后的行业，大概率将在明年看到显著的改观。

（作者为中信证券首席FICC分析师）