中国债市国际资本流入：回顾与展望

1、我国债市国际资本流入回顾

随着我国债券市场持续对外开放，债券市场持续获得国际资本流入。2015-2019年，境外机构和个人增持人民币债券资产规模分别为801亿元、1009亿元、3462亿元、5865亿元、4776亿元，2020年前三个季度，境外主体已增持人民币债券资产7490亿元，已经相对2019年全年水平同比增长了57%。

而从季度间的变化趋势看，国际收支平衡表中的债券资本流入基本也与境外主体对国内债券的增持趋势相一致。以国际收支情况衡量，2015年以来，债券市场的国际资本流入大体呈现上升趋势，仅在2015年Q3-2016年Q1、2018年Q4出现过净流出。

从债券托管数据来看，外资增持国内债券持续集中国债和政金债。

托管数据显示，2015-2019年，外资增持国内债券规模分别为770亿元、1513亿元、3477亿元、5825亿元、4577亿元，2020年1-11月，外资已增持9039亿元，较2019年全年增长97%。2015年以来，外资的债券托管量累计上升了25201亿元，其中增持国债、政金债15712亿元、6538亿元，占比分别为62%、25%，增持同业存单1818亿元，占比7.2%，其他债券占比4.5%。

外资增持国债和政金债为主，反映了其对于我国主权信用债券的认可，但也侧面反映了境外机构对于地方债、信用债等的不了解，以及国内信用债市场环境与国际接轨不够等问题。这是当前外资投资国内债券的空白领域，也对长期构成一个潜在增量来源。

外资在国债、政金债市场占比上升显著。

基于债市开放“从无到有”的过程，外资在我国债券市场占比持续上升，截至2020年11月，国债、利率债和整体债券市场的境外机构占比分别达到9.55%、7.33%、3.07%，而2014年末分别为2.59%、2.48%、1.67%，同样呈现出国债、政金债占比上升更快的局面。其中两个上升较快的阶段是2016年3月至2016年9月、2017年7月至2018年8月，这两个阶段的开启，都与境外机构进入国内市场新渠道的开启相关。

近年来境外机构参与我国债券市场逐渐发展出三种方式：

一是QFII/RQFII：2010年8月央行正式进行境外机构投资我国银行间债券市场的试点，范围包括境外央行或货币当局，境外人民币业务清算行、境外参加银行，并于2013年进一步放宽投资者范围，允许QFII机构申请进入银行间债券市场；2011年11月开始我国推出了RQFII制度并逐步扩容，相关获批机构同样可以参与银行间债券市场。

二是银行间债券市场直投模式（CIBM Direct）:2016年2月的2016年3号文允许境外机构投资者均可通过申请直接进入银行间债券市场，标志着我国债券市场的对外开放进入“快车道”。

三是债券通（Bond Connect）：债券通是内地与香港债券市场互联互通的创新合作机制，于2017年7月正式开通，允许中国内地与境外投资者透过在香港建立的基础设施联接在对方市场买卖债券。不同投资渠道的开通普遍意味着交易结算便捷度的显著上升和限制约束的解除。2020年6月，境外机构通过债券通净买入755亿元，占当月总增持量的92.8%。

目前的债市开放主要是对现有境外主体投资渠道的进一步拓展。

2020年以来，债市开放的政策主要集中于五个方面：一是便利结算、托管和汇率风险管理，二是取消额度限制，三是放松资本管制约束，四是金融服务与国际接轨，五是扩大交易品种。

我们对于2016-2020年中国债券市场国际资本流入的预测基本得到印证。

在2017年的报告《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动形势》中，我们曾对2016-2020年的中国债券市场国际资本流入做出过预测，认为受国内和国际结构性及周期性因素影响，中国乃至其他新兴经济体债券市场的国际资本流动呈现很强的周期性，2015年的资本流动处于周期低位。周期的特征就是周而复始，有低谷就有周期的回升，因此 2016年很可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点，受到国内外两方面因素的影响：

一是国际方面，美联储加息预期和美元强势等负面国际因素的影响减弱，亚洲新兴经济体债券市场资本流动形势改善。

二是，人民币正式加入SDR货币篮子以及中国加大债券市场开放等制度性因素有助于增强中国债券市场对国际资本的吸引力。因此，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大，预计2016至2020年的5年间，境外机构有望带来约4000-4400亿美元的国际资本流入，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能接近8%。

从现实结果来看，2016年至2020年11月，托管数据显示外资增持人民币债券24431亿元，按当前汇率折算，合约3740亿美元，仅比我们的预测值略低260亿美元。境外机构占比方面，截至2020年11月，国债和整体债券市场的境外机构占比分别达到9.55%、3.07%，国债市场占比超过了我们8%的预测，仍然低于新兴经济体债券市场中外国机构平均10%的占比和国债市场中平均20%的外国机构占比，仍有增长空间。外资对我国债券的持有规模仍有上升空间。

我们所列举的原因也同样得到了印证。一方面我国债券市场的持续开放获得了国际层面的认可，一方面美联储政策重回宽松、亚洲新兴市场的国际资本流动形势重回活跃，是非常重要的国际因素。

2、2021年债市资本流入展望

一般而言，学者将影响国际资本流动的因素分为“引力（Pull）”与“推力（Push）”两类，“引力”因素指新兴经济体国内因素，包括经济增长速度、投资回报率、利率、资本市场开放程度等等；“推力”因素指国际因素，包括全球风险情绪、发达国家特别是美国的经济增长速度和货币政策松紧程度等等。另外一些学者从影响因素的波动特征角度，将影响国际资本流动因素分为周期性因素和结构性因素。

我们仍然依据以上框架分析国内、国际因素，并对2021年外资流入债市形势予以预测：

第一，中美利差是外资流入的同步指标，2021年中美利差将有回落，但维持高水平。

2020年以来新冠疫情对全球风险情绪、流动性有短暂负面影响，3月外资净减持人民币债券。为此，以美联储为主的海外央行采取的货币政策措施根本性地扭转了3月的情况，全球进入新一轮的宽松货币周期，发达国家货币政策大幅宽松，且为了支持财政政策和经济复苏，货币政策的宽松具有较强持续性，全球流动性充裕为外资回流新兴市场带来增量资金，也促进了资金流入我国债券市场。

中美国债利差大幅回升，而这与债券市场国际资本流入存在正相关关系：一方面，美国长端利率出现了非常显著的回落，从3月1.2%的高位回落至0.6%左右，此后重新反弹至0.9%作用；另一方面，在货币政策层面，中国率先走出疫情，并开始对疫情期间释放的潜在过剩流动性进行处理和回收，在政策导向和基本面的双重作用下，我国长债利率出现了震荡抬升，10Y国债收益率已达到3.3%作用。在中美双方面因素的共同影响下，中美利差显著上升，7月以来均维持在230BP以上的历史最高水平。

展望2021年，一方面，国内经济预计将进一步向潜在水平恢复，同时货币政策仍将维持正常化的主基调，海外经济复苏也将对国内产生带动，另一方面，我们此前分析过，基于海内外疫情、货币政策目标和传导效率的差异，海外央行预计将维持宽松的货币政策环境更长时间，因此虽然海外基本面有更大恢复弹性，但货币政策仍将维持相对宽松，而QE等政策措施对于美债长端利率有实质性压低作用，在这一背景下，预计美债收益率将出现上行，但水平仍将明显低于疫情之前。在此背景下，预计中美利差有可能渐进回落至200BP作用，但维持历史较高水平。

第二，美国广义有效汇率指数的走势对于外资买债存在6个月左右的领先意义，弱美元周期下这一因素持续构成支持外资流入的因素。

今年3月避险情绪上升和美元流动性紧张均推升了美元指数，美元指数一度上升至102的高位。但此后在美联储宽松政策的推动下，美元指数重新走弱，当前已回落至91以下，广义美元指数也呈现出一致的走势，这带来了8-12月美元有效汇率同比的下降，基于其领先性，这预示着明年上半年海外风险情绪这一因素对外资流入我国债市构成支撑。

更长远看，我们认为美联储的货币政策立场由2013年以来的持续收紧转变为超级宽松，这带来两个重要而深远的影响：一是，全球流动性从收缩期进入扩张期，以国际资本流动和一系列资产价格为标志的全球金融周期（GFC）进入复苏和繁荣周期；二是，全球风险偏好改善，投资者开始减少持有作为安全资产的美元，推动美元进入9年左右的弱势周期，美元指数有望在2021年继续出现显著回落，这将继续支撑外资的流入。

第三，中国债券市场的对外开放进程毫无疑问将继续向前推进。

第四，被纳入指数而带来的被动国际资本流入方面，2021年1-3季度无新增的被动指数资金流入，4季度开始富时世界国债指数将被动买入中国债券。

2020年，彭博巴克莱全球综合债券指数将人民币债券纳入指数的影响约带来670亿美元的资金流入，并于2020年11月结束纳入；摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数将于2020年2月末开始分10个月将人民币债券纳入指数，预估带来额外250亿美元的资本流入，并于2020年完成纳入；9月25日，富时罗素表示，准备从2021年10月开始把中国国债纳入富时世界国债指数，预计合计将带来1000-1200亿美元，但纳入时间和纳入节奏还有待确认。这意味至2021年一至三季度没有大规模的被动资金的流入，但不排除有部分因调整指数中的中国债券比重而引起的被动资金流入，四季度可能有较高规模的被动资金流入。

综合以上四方面因素，虽仍存不确定性，但我们预计2021年外资将增持人民币债券9000亿元，月均约750亿元。

此外，需要注意的一点是，按照历史的周期性规律，亚洲新兴经济国际资本流入6年，流出2年，2016年为新一轮周期的起点，那么2021年理应仍为净流入，但周期性规律指向2022、2023年我国债券市场的外资可能存在流出压力。

3、国际资本流入对国内债市的影响

第一，外资有助于压低利率中枢。境外机构在中国债券市场持有规模占比的持续提示有助于压低利率中枢。根据我们此前构建的静态计量模型估算，在其它条件不变的前提下，我国国债市场境外占比每提升10个百分点，对我国长端收益率的压低作用大致在63bp。自2016年2月债市开放加速至今国债市场境外机构占比已提升6.9个百分点，按照静态模型估算外资相应的压低作用大致在43-44bp，未来外资也将继续对我国利率水平产生边际影响。

第二，外资有助于平抑利率波动。由于外资占比尚低，难以主导国内市场走势，但外资的行为受到海外货币政策、中美利差等周期性因素的影响，其行为机制和国内机构不同，在基于利差的分析框架中，当国内利率处于上行趋势中，中外利差走阔，境外机构有更强的动力增持人民币债券，从而对利率的上行起到抑制作用；同理，当国内利率处于下行趋势，外资增持的收益下降，同样对利率的下行起到抑制作用。

第三，外资的购债偏好会对国内期限利差、信用利差产生影响。例如，外资在期限结构上更为偏好3-5年期债券，在类别上更为偏好国债、政金债，而几乎不增持信用债，那么外资大规模流入时期，信用利差、3-5年期限利差或将受到压缩，反之亦然。

（作者为招商证券首席宏观分析师）