2021或许是难得休整之年——中央经济工作会议释放了哪些信号？

庚子年一般都不平静，今年也不例外。年初爆发的新冠疫情对我国和世界经济已经造成巨大冲击，未来对全球经济、社会和政治还将产生长期深远的影响。今年我国在抗疫和经济复苏等方面鹤立鸡群，成为全球防疫物资和居家办公用品的生产供应基地，世界工厂的地位进一步提升。

在经历了2017年以来的去杠杆、经济下行、中美贸易摩擦、非洲猪瘟和新冠疫情的风风雨雨之后，明年或许会顺风顺水，让我们迎来一个难得的休整之年。但各种新旧矛盾、风险和挑战犹在，灰天鹅或许会再次降临，市场和政府在乐观之余，也不可掉以轻心；疫情之中推出各种宽松刺激政策将面临一定程度的退出，但退出节奏应该较为缓和，并会根据实际情况而动态调整。

结构政策方面，推进供给侧改革、双循环战略和需求侧改革（或管理）的核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。提升投资效率的关键是通过市场化改革、硬化地方财政约束和优化城市化战略，合理疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和围绕高科技发展的服务业。

为何明年可能会是较为顺利的一年？讲五点原因。首先在经济增长方面，尽管全球新冠疫情进入第二波，每日新增病例在70万附近居高不下，但各类疫苗研发最近陆续取得重大突破，生产加速，大规模接种已经开始，明年一些发达国家的接种率有望达到70%以上，不少发展中国家也在大量采购疫苗。

于此同时，虽然新增新冠病例高企，但死亡率明显降低，各国也累积了丰富的防疫和治疗经验，因此和今年早期相比，这波疫情对经济的冲击明显减弱。根据各国疫苗接种的计划，明年二季度开始全球疫情有望能显著改善。全球疫情减弱虽然不利于我国的防疫物资和居家办公用品的出口，但全球经济的复苏会带动其他外需。

诸如航空旅游等我国某些仍然受到全球疫情影响的行业也会复苏。另外，尽管我国经济增速在四季度已经基本恢复至疫情前6%左右的水平，但全年经济增长只有2.1%左右，是改革开放以来最低的增速，从而导致很低的基数。

假定未来几个季度经济环比增速恢复至疫情前的正常水平，考虑到基数效应，明年我国经济增长或可达到9.0%左右，为2011年以来的最高水平。明年一季度GDP同比增速更可高达19.0%左右。

第二个原因是明年我国的通胀压力较小，给宏观经济提供了一个较为舒适的环境。过去几周境内外市场都开始担心明年的通胀风险，这种担心确实情有可原。以美国为例，因为今年超级宽松的美联储货币政策，11月份广义货币供应（M2）同比增速为25.1%，是19世纪中叶以来的最高值。根据美国10年期通胀保值国债的数据，市场对未来美国十年平均通胀率的预期已经从三月中旬的0.5%跃升至十二月中旬的1.9%。

国际原油价格也从三月下旬的每桶16美元左右上升至最近的51美元左右。但由于新冠疫情造成全球各国消费品的有效需求不足，货币更多的是追逐诸如房产股票等资产而非消费品。

另外，明年若疫情得到遏制，各国产能包括能源大宗商品的产能也会随之恢复，原油价格继续上涨的空间也就有限，因此全球消费者物价通胀幅度也有限。对我国而言，还有有一个特殊因素会显著降低通胀压力，那就是猪肉供应恢复正常。

从2018年夏季开始，我国猪肉生产受非洲猪瘟的影响而暴跌，猪肉价格暴涨，今年二月份全国平均猪肉价格同比上升135%，带动CPI通胀在今年年初上升至5.3%。当前非洲猪瘟已经得到有效控制，生猪生产加快恢复。根据农业农村部的最新数据，能繁母猪和生猪存栏已经恢复到正常年份水平的90%以上。

如此算来，明年春季开始猪肉供应量同比上升会达到30%以上，猪肉价格将有可能会显著回落。实际上，今年十一月猪肉价格已经同比下跌12.5%，直接导致CPI同比下跌0.5%，明年上半年我国CPI同比增长还有可能出现负值。需要指出的是，由于基数效应，负的CPI同比变化未必就是通缩，现在我国显然没有通缩的问题

第三个原因是在政策退出方面，明年会较为有序温和。根据今年中央经济工作会议的定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。过去几轮政策周期之中，政策宽松时宏观经济和金融市场皆大欢喜，但收紧时都不免愁云惨雾。

以上一个宽松周期为例，衡量信贷供需的社融同比增速在2015-16年上升了将近5个百分点，而后在2017-18年的紧缩过程中，下行了近7个百分点，这样的大起大落必然导致经济基本面和股市债市的较大波动。明年如果全球疫情得到有效遏制，今年紧急出台的纾困和刺激政策就完成其历史使命，退出是必然的。

但我们估计退出幅度较小，节奏较慢，原因有两点。首先全球现在还处于疫情第二波，虽说疫苗接种正在开始推广，但毕竟风险还在。在刚结束的中央经济工作会议上，中央对明年的形势有非常清醒的认识，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。

明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。其次，今年宽松政策的力度把控得很好，社融同比增速从年初的10.7%到10月份13.7%，总共上行了3个百分点。

11月社融增速略降至13.6%，显示社融增速可能已处于平台期。房地产方面，没有像以往那样大幅刺激，反而是推出“三条红线”，控制房企融资。这背后的原因除了是吸取了以往的经验教训之外，三月份以后我国国内疫情防控极为成功，出口超预期强劲发弹，经济快速复苏，大幅降低了进一步推出刺激政策的必要性。

第四点原因是在金融风险防范方面，中央有更多的筹码和底气。今年全球疫情带来的另外一个超预期的结果是我国经常项目盈余大幅增长。货物出口方面，三月份以后我国向世界各国大量出口防疫物资和居家办公用品。货物进口方面，原油等大宗商品价格暴跌，我国贸易条件大幅改善，从而节省了大量外汇。

服务贸易方面，过去几年我国都是服务贸易的逆差几乎抵消了货物贸易的顺差，其中服务贸易逆差主要来自我国居民巨额的出境游支出。今年全球疫情使得我国居民出境游嘎然而止，我国服务贸易逆差急剧缩小。我国在一季度出现了经常项目逆差之后，二季度和三季度经常项目盈余暴增至1102亿美元和942亿美元，是2008年以来的季度最高值。

今年四季度和明年上半年经常项目顺差很有可能维持在此高点附近。除了经常项目之外，资本项目下今年外资流入加速。由于美联储降息和美欧日等发达国家央行执行天量的数量宽松政策，中外利差拉大，境外资金流入上升。今年前十一个月境外投资者净增持我国境内债券9000亿人民币，远超去年全年的4723亿。

经常项目盈余和外资流入我国债市充实稳定了我国外汇储备，提升了人民币币值，降低了通胀压力，这样央行在必要时就会有更大空间去扩张资产负债表来拯救商业金融机构，从而更好的发挥其最后贷款人的能力。

综上所述，从疫情疫苗、增长、通胀、政策、风险防范以及中美关系等角度来看，明年有可能是难得的稳定平和之年和休憩喘息之年。明年也恰好是我国实施十四五规划的第一年，一个平稳的开局十分有助于中央政府做好长远规划，而不至于为熨平短期波动消耗过多时间精力。但这几年突发风险较多，计划往往没有变化快，我们也不能过度乐观而掉以轻心。目前来看，明年能够看得到的风险有以下几个。

一是在疫情方面，尽管全球已经有几种疫苗已经被美英等政府批准并开始大规模接种，但毕竟此次新冠疫苗研发的时间比常规疫苗研发要短很多，这些疫苗的效果还有待检验。新冠病毒可能会出现变异，这也会影响疫苗的效果。因此尽管疫苗带来了很多希望，但明年疫情究竟还是存在相当的不确定性。二是中美关系也未必不会升级。

这次美国大选，由于争议巨大，尘埃尚未完全落定，不能完全排除最后会出现市场预期之外的情况。若无意外，拜登上台之后，拜登及其团队也未必百分之百让中美冲突降温。

在美国国内矛盾加剧的背景下，不能排除美国执政团队通过一些在境外的操作来转移视线，缓解美国国内矛盾。以上两点用中央经济工作会议的话来讲，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”。

三是明年全球通胀是有一定的上行压力的。通胀是物价的变化，而价格变化除了受基本的供需因素影响之外，也受民众预期的影响。在今年全球央行大规模执行货币宽松的背景下，全球通胀预期有较大的不确定性。若明年我国外部环境恶化，人民币币值转跌，则全球通胀的压力更容易传导至我国。

最后分两部分谈一下明年的宏观经济政策：一是作为战略层面的结构性政策，二是短期宏观调控。

从战略层面来讲，今年五月开始中央提出了双循环战略，中共中央政治局在12月11日召开的会议上，提出了“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”，但在其后的中央经济工作会议上，又将“需求侧改革”调整为“需求侧管理”。至此近年来有三个涉及经济战略的新名词：供给侧改革、双循环战略、以及需求侧改革（或管理）。每个新名词的诞生都伴随着大量的解读，理清中间的脉络确实不易。

在我们看来，名词本身或许未必重要，关键是要真正领会中央的战略高度和意图。贯彻这三个名词的

核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。

具体说来，双循环战略的要点是要减少对外依赖，充分发挥国内庞大市场的潜力和优势。从进口角度而言，主要是降低在两类产品方面的进口依赖，一是我们还没有能力自主生产的诸如芯片等高科技产品，二是我们由于自然禀赋的原因需要大量进口的能源和粮食。

从出口角度来看，就是要降低对外需的依赖。其实外需对我国GDP的贡献在过去十年已经从20%降低到了12%左右，可以说这个比重不算高，我国也还需要挣取外汇来维持进口，因此我们认为双循环战略的真正关键就是要降低在某些瓶颈短板方面的进口依赖。这方面的关键什么？消费对稳定国内经济增长固然重要，但要把经济的总盘子做大，让GDP持续高质量增长，不受制于人，关键就是要抓住“投资”和“效率”这两个牛鼻子，提升投资效率，通过有效投资来“打通堵点，补齐短板”。

这不仅是需求侧改革的核心，实际上也是推进供给侧改革以及实施双循环战略的精髓。

需求侧改革或管理的关键是通过市场主导和政府合理引导，将全社会的资源进行更为合理的分配，在需求侧疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和和为其服务的第三产业。今年政府在执行宽松政策时，实际上已经在贯彻这个思路。

具体表现在坚持房住不炒的原则，没有实质性放松房地产调控，并开始酝酿推出针对房地产开发商的“三条红线”，意在适度控制房地产企业的融资，合理引导资金流行其他行业尤其是中高端制造业，避免整个中国经济过度依赖房地产。

需求侧改革或管理的另外一个关键是合理管控地方政府投融资，逐步硬化地方政府预算约束，落实中央经济工作会议提出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，从而一方面提高资金在国内各地方政府之间分配的效率，另一方面避免过度资金流向地方政府融资平台，过多投向基建，合理引导资金投向国家所迫切需要的中高端制造业。

明年宏观调控方面，中央经济工作会议上提出的“不急转弯”实际上已经一锤定音。“不急转弯”有两层含义，一是政策是要“转弯”的，二是这个“转弯”的幅度是温和的，且会根据实际情况随时调整的。我国财政货币政策最重要的中间变量是社会融资规模，在基准情形下，我们认为社融同比增速已经在高点附近徘徊，明年春季之后或逐渐缓慢下行，到明年年底减速至11.5%左右。这个速度基本符合中央“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求。

但具体拐点在何时出现，明年年底社融增速究竟会是多少，要取决于明年实际的情况。政策利率方面，我们认为明年加息概率非常小，加息周期或许要到2022年才开启，原因有三个。一是其他主要经济体复苏较慢，甚至会出现二次探底，这些经济体的央行加息周期最早要从2022年开始。二是我国明年通胀压力不大，加息的必要性不大。

三是中央为推进双循环战略，需要控制融资成本，这样才能鼓励资金进入那些能够补短板的行业。央行流动性管理和基础货币供应方面， MLF存量可能进一步上升，成为央行提供流动性的主要渠道，MLF利率作为政策利率的地位也会进一步上升；PSL进一步退出，再贷款再贴现明年不再是增加央行流动性的主要渠道，存款准备金率保持不变。

市场利率方面，由于政府没有放松房地产调控并呈现明确意图来控制房地产融资，我们估计市场利率进一步上行的幅度有限，十年期国债的收益率目前在3.3%徘徊，明年最高不超过3.5%。财政方面，预计明年赤字目标在3.0%，低于今年的“3.6%以上”，但高于去年的2.8%。地方政府专项债额度估计在3.0万亿人民币，低于今年的3.75万亿，但比去年2.15万亿要高，均体现“不急转弯”的思路。

明年基准情况下，人民币或许还有小幅升值空间，但也要看是否会有上面提到的风险事件发生。

作者：陆挺，野村证券中国首席经济学家

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