从A/H折溢价看港股顺周期行情

今年4季度以来，港股持续跑赢A股。港股的指数权重中，顺周期板块比重更大，人民币汇率企稳也意味着基本面相同但估值更低的港股对全球投资者的吸引力大幅上升。

等待拜登上台后中美关系或迎来“重构期”，也有利市场风险偏好的回暖。顺周期行情下，得益于A/H溢价持续回落和极高的金融行业占比，我们预计港股在明年的配置性价比依然凸显，对比A股的顺周期品种，建议关注两大主线：1）估值处于绝对低位的大金融板块；2）受益疫情改善、需求拉动板块，包括：新基建、工程机械、交运和博彩等。

港股市场：顺周期从“拖累”转化为“催化”。

2019年至今年9月底，恒生指数累计跑输沪深300达39.4ppts。一方面因为2019年MSCI对于A股的扩容以及香港暴力事件引发资金流出，另一方面疫情冲击下顺周期板块表现不佳也严重拖累了港股走势。此外，港版《国安法》的推出叠加中美摩擦不断升级更是大幅压低投资者风险偏好，致使港股表现较弱。行业层面，由于恒生指数和国企指数中金融行业的权重远高于沪深300，今年三季度港股银行的持续下跌也导致A/H溢价指数从125快速走扩至150。但在顺周期行情下，过去两年持续拖累港股的因素已转变为推动港股跑赢A股的催化剂。

人民币汇率企稳以及风险偏好回升预计将驱动A/H溢价持续回落。

由于港元自4月中旬起便已触及7.75的强兑换保证区间，6月以来人民币对美元的快速升值导致港元自4月21日至9月底对人民币被动贬值超过5%，这也成为今年三季度A/H溢价走高的重要原因之一。但9月底以来中国央行持续释放稳定人民币汇率的信号，对于本币非人民币的海外投资者来说，基本面相同但估值更低的港股的吸引力大幅上升。此外，拜登上台后疫情管控及经济复苏将成为其首要任务，外交方面也将优先考虑修复欧盟及亚太地区传统盟友关系。因此，到明年一季度预计中美关系仍处于“蜜月期”，市场情绪将持续回暖。在此背景下，A/H溢价回落、港股跑赢A股的趋势预计仍将持续。

顺周期行情下大金融板块将成港股核心驱动力。

目前来看，港股银行业PB仅0.52倍，即便估值修复至历史均值以下一倍标准差的水平仍意味着20%左右的上涨空间。考虑到2020年LPR下行、拨备计提力度加大，以及“让利实体经济”对银行业绩的影响料将不会延续到2021年，经济不断修复也将明显改善银行资产质量。而国债收益率自今年5月以来也持续回升，年初至今保险机构也持续增配银行股，预计后续银行股价的上涨也将带动险企投资收益的上升。

另外，港股地产板块股息率处于2015年来的历史高位，现已达到5.2%。高股息高分红也为地产的估值水平提供了保障。未来政策导向及市场偏好将使得行业内卷化竞争结束，新竞争格局下优质企业的利润率已经或即将触底反弹。

配置建议：

顺周期行情下，得益A/H溢价持续回落及极高的金融行业占比，我们认为港股将在明年一季度以前或持续跑赢A股，建议关注顺周期逻辑下的两条主线：

1）估值处于绝对低位的大金融板块：包括资产质量及盈利预期得以改善的银行、投资收益稳定上升的保险及结束内卷化竞争、利润率企稳回升的地产；

2）受益疫情改善预期、需求持续拉动的估值合理板块：新基建及地产投资相关的工程机械板块；受益疫情控制后出行恢复的交运、博彩等板块；“内循环”扩大内需政策下销量向好、行业景气持续回升的汽车板块。

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风险因素：

1）新冠疫情全球蔓延超预期，全球经济二次探底；2）中美摩擦进一步升级；3）国内流动性收紧，外资持续流出中国市场；4）汇率大范围波动。

(作者为中信证券海外策略首席分析师）