护航资本市场，证券犯罪刑期大幅提高

让证监会主席易会满“心心念念”半年有余的《刑法修正案（十一）》（下称“修正案”），终于来了。12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了修正案，2021年3月1日起正式施行。

“刑法修正案对资本市场违法的规定，真正体现了严刑峻法的精神。新《证券法》实施，刑法完成修正，资本市场全面推行注册制的法律框架基本就位。”曾在证监系统工作多年的国浩律师（上海）事务所资深顾问黄江东对第一财经记者称，证券法修订后行政处罚上升了一个数量级，而刑法修正后刑事责任也大幅提升。

“比如欺诈发行，最高可以到15年，信息披露违法最高10年，中介机构违法最高到10年，相当具有威慑性。”黄江东称。

不只罚款，更要坐牢

“治理财务造假行政罚款多少不是最主要的，后续的民事追偿和刑事惩戒构成了立体化的惩治体系，这更为重要。”今年6月易会满针对瑞幸造假案接受媒体采访时称，从发达国家经验看，资本市场不法行为者，一怕坐牢，二怕被大众投资者诉讼索赔。

过往对资本市场违法行为的打击，主要是行政处罚。但是，由于犯罪成本低，最近几年陆续发生了一些恶性财务造假案件，不仅损害了广大投资者合法权益，危及市场秩序，还制约了资本市场功能的有效发挥。其中行政处罚也因“60万顶格罚款”饱受诟病，被指责处罚过轻，对市场不能够形成震慑。

不过，伴随注册制改革步步推进，法治环境也在慢慢提升。此次刑法修改，大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。

上海汉联律师事务所律师宋一欣认为，本次刑法修正案对证券犯罪的刑事制裁的步伐迈得很大。一是拓宽范围，即将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入规制范围，也规定了操纵市场的新情形；二是提升力度，从刑期到罚款，都大幅提高欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度；三是突出对象，即强化对控股股东、实际控制人等的刑事责任追究；四是追责中介，压实保荐人等中介机构的不勤勉尽勉的刑事后果。

其中，欺诈发行刑期上限从5年提高到15年；信息披露造假相关责任人刑期上限从3年提高至10年。

对于律师、会计师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高刑期可到10年。

不过，对于这一规定，有业内人士提出，是不是刑期过高了？对此黄江东认为，最高刑期10年是基本合理的。“过去中介机构的‘看门人’职责没有太做到位。现在注册制了，如果中介机构责任压不实，出现放任甚至配合造假的情况，那就会一地鸡毛。”他称。

针对市场操纵，修正案进一步明确对“幌骗交易操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子操纵”等新型操纵市场行为追究刑事责任。此外，修正案进一步强化了对控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任追究。

“关于操纵市场，新《证券法》刚刚改过，刑法修正案基本沿袭了这次修改的内容。”黄江东称，按照过去的追诉标准，许多罚款金额非常高的也很难追究刑责，追究了刑责的也相对较低，预计未来会有很大改观。

2019年7月1日，最高法、最高检发布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕9号）正式施行。在黄江东看来，按照上述司法解释，操纵市场违法所得100万以上就追究刑事责任，1000万以上就认定情节特别严重，实际上是很容易触犯到的，威慑力不言而喻。

追诉标准有望出台

“提高刑罚力度，提高违法成本，会起到对市场主体的威慑和警示作用，加大对其行为的事前约束和违法犯罪行为发生后的打击力度，减少证券类违法犯罪行为的发生，维护市场秩序的稳定，对投资者来说同样是一种有力的保护。”国浩律师（上海）事务所律师朱奕奕对第一财经称。

不过，证券法、刑法修改仅是前半步，后续配套措施的完善，是必不可缺的后半步。

“这次修改对刑期的提升是相当大的。但刑期提高是第一步，更加关键的是在执法过程中如何严格体现。‘徒法不足以自行’，法律规定这么多，如果执行不到位，效果也不一定体现得出来。”黄江东称，刑期提高后，执法严格落实，才能真正体现出严刑峻法的效果。

证监会12月26日表示，下一步将以认真贯彻落实修正案为契机，推动加快修改完善刑事立案追诉标准，深化与司法机关的协作配合。

“刑法规定最高10年、15年，那么什么情形能够达到这样的刑期，这还需要进一步出台司法解释。”黄江东称，刑事追诉标准，需要最高检、公安部、最高法等部门出台，对情节严重、情节特别严重等规定清楚，才可以在实际操作中予以落实。

比如新《证券法》生效后，已经有大量配套规则公布征求意见，包括退市新规、欺诈回购等等，待正式实施后，将为具体操作案例提供支持。“所谓‘建制度’，就是法律是最顶层，下面是司法解释、规章文件等，一起组成完整的法治体系。”黄江东称。

第一财经记者注意到，证监会稽查与公安侦查方面的合作方式也出现不少新变化。行政线索移送之外，公安机关主动介入的证券市场案件也在增加。

黄江东认为，待相关追诉标准落定之后，未来证券市场违法犯罪案件的查处会更多，行政部门与司法机关的合作也必将更加紧密。

罚金争议：缴国库还是给投资者？

修正案在提高刑期的同时，也大幅提高了罚金上限。不过，第一财经记者采访发现，针对证券犯罪罚金的用途，法律界人士存在一定争议。

对于欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%~5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%~5%提高至20%~1倍。对于信息披露造假，修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万元~20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制。

上海汉联律师事务所律师宋一欣对第一财经称，刑法修正案所提及的刑事诉讼产生的罚没款项及刑事罚金，理应收缴及上缴，但有一个现象值得关注，即这些款项实际上是市场受害者的损失款，如何补偿给受害者，回归市场，或者优先使用于民事赔偿中，是值得研究的。

“由于证券市场的特殊性，证券犯罪所涉及的罚没款项及刑事罚金，实际上包含了权益受损的投资者的损失款，企业在缴纳大额罚金之后，更加难以妥善赔偿投资者的损失。”国浩律师（上海）事务所律师朱奕奕对第一财经称，在当前的法律制度下，似乎无法得出罚没款项及刑事罚金收缴及上缴用于补偿受害者的直接途径。

他认为，可以通过落实“民事赔偿优先原则”（《刑法》第三十六条）给予投资者保护，当违法犯罪主体的财产不足以支付全部民事赔偿款和罚金时，或者被判处没收财产的，其财产应优先用于承担民事赔偿责任。

宋一欣则建议，建立“罚没款项/行政罚款/刑事罚金之投资者损失补偿基金”，将这些款项最终通过财政的转移支付回到市场及受害者手中。同时，也应定期公布“罚没款项/行政罚款/刑事罚金”执行信息。至于该基金的运作，他提出，可考虑证券市场投资保护基金，它已有效运行十数年了，经验丰富，完全可以扩充功能而为之。