特稿 | 洪灏：破局与重塑：中国资本市场的时代答卷

当历史的车轮驶入新发展阶段，全球经济格局正在经历深刻重塑。贸易保护主义的阴云尚未散去，科技革命与产业变革的浪潮已汹涌而来。在这风云激荡的时代背景下，中国资本市场作为现代金融体系的核心枢纽，既面临着前所未有的挑战，更孕育着千载难逢的机遇。资本市场不仅是资金融通的平台，更是资源配置的枢纽、风险定价的市场、财富管理的载体，其健康发展直接关系到中国经济高质量发展的成色。

纵观世界经济发展史，资本市场与大国崛起总是如影随形。18 世纪伦敦证券交易所的繁荣助推了工业革命的火种传遍世界；19 世纪华尔街的崛起见证了美国经济的腾飞；20 世纪东京证券交易所的兴盛伴随着日本经济的奇迹。这些历史经验深刻启示我们：一个健康、活跃、有深度的资本市场，是国家核心竞争力的重要组成部分。当前，中国正处于由高速增长向高质量发展转型的关键时期，资本市场作为连接实体经济与金融资源的桥梁，其战略地位愈加凸显。

注册制改革无疑是中国资本市场发展历程中最具革命性的制度变革。这场始于2019 年科创板的改革试验，如春风化雨般渐次铺开，从创业板到北交所，再到全市场实施，彻底打破了延续30 年的核准制藩篱。数据显示，改革后新股发行审核周期从原来的平均一年半大幅缩短至半年以内，发行效率显著提升。更重要的是，注册制带来了市场理念的根本转变：从政府“选优”转向市场“择优”，从行政干预转向市场决定。这种转变不仅提高了资本市场的包容性，更重塑了市场各方的行为逻辑。

然而，注册制绝非简单的上市门槛降低，而是一整套市场化制度的系统重构。在推进发行端改革的同时，退市制度也在同步完善。2023 年，A 股市场共有50 家公司退市，创下历史新高，“有进有出、优胜劣汰”的市场生态正在形成。但我们也清醒地看到，改革进程中仍面临诸多挑战：部分企业存在“带病闯关”现象，中介机构“看门人”职责履行不到位，投资者保护机制仍需加强。这些问题提醒我们，注册制改革绝非一蹴而就，而是需要持续深化、不断完善。

交易机制是资本市场活力的重要源泉。近年来，中国资本市场在交易制度创新方面取得显著进展：科创板引入盘后固定价格交易机制，创业板试点注册制并放宽涨跌幅限制，北交所优化连续竞价制度。这些改革举措有效提升了市场流动性和定价效率。但与国际成熟市场相比，我们在交易工具多样性、做空机制完善度等方面仍存在差距。以融资融券业务为例，当前两融余额占流通市值比重仅为2% 左右，远低于成熟市场10% 的平均水平。这种结构性短板制约了市场价格发现功能的充分发挥。

投资者是资本市场的立市之本。近年来，中国在投资者保护方面取得长足进步：证券集体诉讼制度破冰，康美药业案5.2 万名投资者获赔24.59 亿元；先行赔付机制不断完善；投资者适当性管理持续强化。但保护中小投资者仍然任重道远。调查显示，超过60%的个人投资者在权益受损时选择沉默，维权成本高、举证难度大、赔偿周期长等问题依然突出。这要求我们构建更加完善的“事前预防—事中监控—事后救济”全链条保护体系，真正让投资者能够放心投资、安心获利。

耐心资本的培育是支持科技创新的关键。科技创新具有投入大、周期长、风险高的特点，需要资本市场提供长期稳定的资金支持。但当前A 股市场仍存在明显的短期主义倾向：公募基金平均持仓周期不足6个月，机构投资者追涨杀跌现象普遍。反观美国市场，风险投资机构通常持有科技企业5~7 年，为创新提供了持续动力。培育耐心资本需要多方发力：完善长期考核机制，优化税收优惠政策，拓宽长期资金入市渠道，构建覆盖企业全生命周期的金融服务体系。

对外开放是中国资本市场发展的必由之路。近年来，中国资本市场对外开放步伐明显加快，呈现出“量”“质”齐升的特点。在制度开放方面，先后取消了QFII/RQFII 投资额度限制，扩大了沪深港通标的范围，推出了债券通“南向通”和互换通等创新机制。截至2023 年底，外资持有A 股市值已达3.5 万亿元，较2018 年增长近3 倍；境外机构持有中国债券规模突破4 万亿元，中国国债已被纳入富时罗素等全球三大债券指数。这些数据充分表明，中国资本市场正在成为全球投资者资产配置的重要选择。

但我们也必须清醒地认识到，当前中国资本市场的开放程度与建设国际金融中心的目标还存在差距。从市场结构看，外资持股占比仅为5% 左右，远低于美国市场的25% 和日本市场的30%；从制度环境看，在会计审计准则、信息披露要求、跨境资金流动便利性等方面仍需进一步与国际接轨；从市场深度看，金融衍生品市场发展相对滞后，难以满足境外投资者的风险管理需求。特别是在当前逆全球化思潮抬头、地缘政治风险上升的背景下，如何保持对外开放的战略定力，提升开放的质量和水平，是我们面临的重要课题。

深化资本市场对外开放需要系统推进、重点突破。首先，要加快推进制度型开放。在会计审计方面，应进一步推动中国企业会计准则与国际财务报告准则的趋同；在信息披露方面，要完善英文信息披露渠道，提升境外投资者获取信息的便利性；在监管规则方面，要积极参与国际证券监管合作，推动跨境监管互认。其次，要丰富风险管理工具。适时推出股指期权、国债期货等更多金融衍生品，为境外投资者提供更完善的风险对冲手段。再次，要优化市场互联互通机制。研究扩大“跨境理财通”试点范围，探索建立“新股通”“衍生品通”等新的联通渠道。最后，要提升服务境外投资者的能力。鼓励境内金融机构加强国际化布局，为境外投资者提供更专业的本地化服务。

多层次市场建设是服务实体经济的重要抓手。经过多年发展，中国已形成涵盖主板、科创板、创业板、北交所、新三板的梯度格局。各市场板块定位清晰、错位发展：科创板聚焦“硬科技”，创业板服务“三创四新”，北交所打造“专精特新”摇篮。但板块间联通效率仍有提升空间，转板机制有待优化，区域性股权市场发展相对滞后。完善多层次体系需要加强制度衔接，畅通转板渠道，促进各板块协同发展。

站在新的历史起点，中国资本市场改革发展的蓝图已经绘就。未来，我们需要以注册制改革为牵引，统筹推进市场基础制度建设；以提升上市公司质量为核心，强化资本市场功能发挥；以防范化解风险为重点，守住不发生系统性风险的底线；以服务国家战略为导向，更好支持科技创新和产业升级。通过这一系列改革举措，必将推动中国资本市场实现从规模扩张到质量提升的历史性跨越，为建设现代化经济体系提供有力支撑。

历史从不眷顾因循守旧、满足现状者，机遇属于勇于创新、永不自满者。中国资本市场的改革发展已进入攻坚期和深水区，唯有保持“乱云飞渡仍从容”的战略定力，秉持“越是艰险越向前”的改革勇气，才能推动资本市场在服务高质量发展中展现更大作为。我们坚信，经过改革洗礼的中国资本市场，必将以更加成熟、更具活力的姿态，在中国式现代化建设的新征程中谱写绚丽篇章。

（作者系莲华资产管理公司管理合伙人兼首席投资官）