2021年美国再通胀展望：通胀预期上行，迎来商品周期大牛市

通货膨胀在任何地方都是货币现象。

——弗里德曼

一、美国通胀预期回顾

8月份我们提到美国2020-2022年可能发生通胀的逻辑，主要包括：1）美联储货币增发以及财政刺激，导致从货币到充分就业到通胀的传导；2）逆全球化减缓技术进步、减缓全球资源整合，推高商品价格；3）信用扩张背后，财政赤字货币化（MMT）将降低财政赤字约束。

图：美国通胀预期与CPI走势

但9-11月份，美国通胀并没有快速上行，原因在于疫情的反复与财政政策的退出，影响了美国市场再通胀预期。美国通胀预期9-11月份维持在1.6%-1.8%区间震荡，11月ISM PMI及零售销售同比开始回落。

图：Brent原油与通胀预期9-11月维持区间震荡

图：美国ISM PMI及销售额同比增速

直到12月，随着疫苗出现，美国通胀预期开始慢慢抬头。12月11日，继英国之后,美国FDA宣布批准紧急授权美国辉瑞公司和德国的BioNTech公司联合开发的新冠病毒疫苗，12月中下旬开始，欧美国家正式开始疫苗接种。另外，在美国确诊与死亡病例持续创新高，11月份经济增速减缓背景下，本已搁浅的财政纾困计划发生转机——12月17日美国多位国会议员及助手表示，国会谈判代表“接近于”就一项9000亿美元的新冠援助计划达成协议，其中包括发放600至700美元刺激支票和延长失业救济。同时，拜登组阁后，任耶轮为财政部部长，助推市场通胀预期回升——美国通胀预期于12月1日突破前期高点，布伦特油价也紧随其后，于12月3日突破前期高点，并于12月10日站上50美元/桶。

图：美债10年期实际收益率走势

随着美国新一轮财政纾困计划落地，同时美联储维持货币宽松，以及疫苗推出，预期2021年美国将走向充分就业，销售回升，经济的复苏趋势将进一步推高美国通胀预期。

二、美国通胀预期走势预测

影响通胀的因素主要包括货币供应、充分就业（菲利普斯曲线）以及劳动生产力，这三者共同影响了商品与服务价格。根据费雪方程式：M*V=P*Q，商品价格取决于基础货币供应、货币流动速度以及商品产量。从当前全球央行维持货币宽松预期来看，以及收入和利率的抬升将推高货币流动速度（货币流通速度是实际收入与实际货币余额的比率，同时，货币需求的利率弹性是负数，因而利率上升会提高货币流通速度），而逆全球化与技术革命的放缓将可能导致商品产量增产不及预期，最终导致商品通胀以及充分就业后全面通胀上行。

图：OECD产出缺口与通胀指数

图：OECD综合领先指标与摩根大通全球PMI

图：通胀的传导路径

具体一点讲，我们将通胀的影响因素列分如下：

图：通胀or通缩？

12月17日美国多位国会议员及助手表示，国会谈判代表“接近于”就一项9,000亿美元的新冠援助计划达成协议，美国将继续推进财政纾困计划以辅助经济复苏，预期后期将出台更多经济复苏计划。

图：截至11月美国联邦财政赤字占比GDP超15%

12月16日，美联储发表联邦公开市场委员会（FOMC）会议，再次声明需求疲软和石油价格早先下跌压制了消费者价格通胀，在使长期平均通货膨胀率达到2％之前，保持货币政策的宽松立场——维持0-0.25%的联邦基金利率，同时每月购买800亿美元美国国债和400亿美元机构抵押支持证券。

欧洲央行方面，12月10日，欧洲央行理事会决定将紧急资产购买计划规模由此前的1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元，且购债至少持续至2022年3月。

图：四国央行货币持续增发

图：在美债长短期利差上来前，美联储短期内不会退出货币宽松

全球为缓解疫情影响而采取的货币宽松政策，在中期必然推高通胀预期，当然全面通胀回升，还要依赖于充分就业后劳动力收入上涨——上世纪80年代初美国高通胀跟较高的劳动者报酬以及回落的失业率有关。

图：失业率走低以及居民收入上升，是通胀大幅回升重要条件

图：薪资-消费-通胀的传导路径

上世纪80年代的美国高通胀，也跟遵循凯恩斯主义的需求侧管理有关。美国上世纪70年代末在经历越南战争后，国内面临滞涨难题，财政赤字一再走阔，民主党人卡特上任总统后，调任美联储主席米勒为财政部部长，同时任命沃尔克为美联储主席——沃尔克上台后不顾经济下行压力加息治理通胀，而当前美国并没有通胀压力，美联储通过宽货币实施需求侧管理是当前重要议题，这也将推高通胀。

图：1981年分水岭后，美国政府债务快速增长，尤其2008年来

同时当前的供应冲击，也可能推高通胀。在“修昔底德陷阱”框架下，中美长期冲突将是趋势，逆全球化的格局将导致贸易摩擦上升，生产效率下降，技术革新趋缓，这将不利于供给侧的生产恢复——当前新冠疫情格局下，全依赖中国的产出就说明问题，然而中国产出能力也是有限的，12月中旬中国多地限电、限煤等问题，显示中国生产能力面临全球需求面临极大压力，而所谓产业从中国转移，短期内并不可实现，中国是产业门类最全国家，东南亚诸国要替代中国产能，短期内并不容易。

最后看需求侧，制造业补库存叠加基建预期，将拉动工业品价格回升。需求侧管理除了传统货币政策之外，还取决于政府支出与贫富分化，后两者将推动政府、企业与居民部门需求。2021年拜登上台后，如推进其承诺开启2万亿美元的基建，将推高美国国内需求；同时，拜登耶轮组合将实施更多财政政策弥补美国分裂，降低贫富差距，将推动全面需求复苏与通胀；美国疫情后消费的复苏，以及当前正处于补库阶段，推继续推高美国经济需求，推高通胀。

图：美国销售额与库存

图：疫情打乱库存周期，当前国内处于被动去库阶段

三、对通胀上升的防御：大宗商品牛市

当我们对未来通胀有一个预判，商品是对抗通货膨胀的一个有效工具。这里逻辑在于通胀推升商品价格，或者换句话说，因为货币增发导致需求增加，商品价格上涨，推升通货膨胀。在对抗通胀的选择上，如果不知道具体选择哪个商品，可以选择一篮子商品指数ETF，这样的ETF包括国外有名的SPDR Gold Trust——全球最大的黄金ETF、USO（石油ETF），以及国内的黄金ETF——包括华安黄金ETF（518880.SH）、博时黄金（159937.SZ）、易方达黄金ETF（159934.SZ）、国泰黄金基金（518800.SH）。

图：M1同比增速（后置7个月）与PPI同比增速

图：PPI与南华能化指数

图：通胀预期与商品现货价格指数走势

图：通胀预期与原油价格走势

另外对抗通货膨胀的选择可以包括做多债券长短端利差（做空长端国债期货，做多短端国债期货）。通货膨胀上升，为抵消通胀对收益率侵蚀，长期债券收益率会升高，利率曲线变陡。

图：国债的长短端利率随通胀上升而走强

可能的选择还包括做多澳元兑日元汇率。澳大利亚作为全球商品出口国，澳元作为风险货币与商品价格之间有很强联系，经济的复苏和通胀的上升往往有利于风险货币澳元回升。

图：澳元兑日元走势

此外，在通胀可能上升阶段，做多周期性股票（石油、天然气、煤炭、钢铁、有色、建材水泥等）也可以成为对抗通胀上升一种手段。

（本文作者李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）