刘煜辉：今年通胀是风险也是机会，股票重心要放在生产环节

未来15年中国将成为全球第一大经济体

问：总结来说，2020年对你印象最深刻的一件事情是什么？

刘煜辉：我们常讲中国经济有很强的韧性，2020新冠肺炎疫情就是对中国韧性最好的一个检验，经过这一年，中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体。这一年，全球的结构从根本上改变了。

举个例子，2020年中国大概经济增长了2%，美国得掉4%，人民币对美元大概升值了9%以上。这一来一去，最后到年终大家核算的时候，你惊奇地发现中国经济已经达到了美国经济总量的75%。

而且在这一年中，我们开了划时代的、具有里程碑意义的中共十九届五中全会，制定了中国未来15年的长远规划，到2035年中国人均国民收入要达到中等发达国家水平。

这表明，可能有一个确定性结果，就是中国或将成为全球第一大经济体，超过美国。

在此基础上，如果再发展15年，到2049年，中华人民共和国成立100周年的时候，很可能发现一个确定性的事实，就是那时候美国GDP相当于中国的75%。

这个场景是很有可能发生的，这一切的预期都写在这一年资本市场昂扬向上的市场情绪中间。

中国股权投资的大时代可能已经来到了

问：过去10年股票基金卖了3万亿元，2020年一年就卖了3万亿元，怎么看待这个变化，它是不是能支撑到接下来长牛一个非常根本性要素？

刘煜辉：这个变化的背后是2018年年底，中央决策确立了资本市场基础制度的改革，资本市场重新定位，牵一发动全身，五大要素市场的枢纽，从此一系列的基础制度改革就齐飞猛进地开始推进。

从过去两年来看，市场最可喜的一个变化是从存量市场变成增量市场。过去10多年，股票基金最高的那一年，也就是2015年全民炒股泡沫的时候，存量曾经达到过3万亿元，后来一路缩水，甚至到2.5万亿元以下，2020年一年就翻了一个跟头，到3万亿元。背后是通过系列改革，刚性兑付逐渐被打破，使得居民财富的结构，特别边际结构形成了一个强大的改变力量。

对一个家庭来讲，形成财富、资产主要是三条路：第一是房子；第二是刚性兑付的金融产品，就是理财那些；第三是股票市场。

前两条路上都设有路障，房住不炒、要打破刚兑，只有第三条路，这个标志是牵一发动全身。这个市场的背后，中国的股权投资的大时代可能已经来到了，非常像美国上世纪90年代设立纳指，给美国带来了一个20年技术长牛的黄金时代。

中国光伏企业在全球完全领先

问：是不是现在中国也有很多真正具有全球竞争力的公司了？

杜猛：很多行业确实是。比如光伏行业，最近非常火热。全球的光伏行业，中国提供了将近70%的产品，中国这些光伏企业技术、效率、成本基本都是全球领先的，现在全球其他国家的光伏企业很难与中国企业竞争了。

第二个产业也是比较火的，电动车行业。除了特斯拉之外，中国也有很多新的造车势力，技术也很领先，也开始在奋起直追；包括电动车的整个供应链大部分集中在中国，中国在新的产业上，明显在全球有非常强的竞争力。

其他的像医药行业，原来是比较落后的，现在中国创新药企业也开始层出不穷，互联网企业就更多了。

我们刚才也说长牛，一方面有资产配置迁移的一个结果，另外一方面确实是我们逐渐在涌现越来越多的值得大家投资的上市公司，这才是是我们资本市场长期走牛的最重要基石。

美国也是一样的。任何一个健康、发达的资本市场，一定是以优质的上市公司作为成长基石。

美国给我们造成的最大宏观困扰是通货膨胀

问：2021年大环境上，尤其是国际形势上，可能还会有很多不确定性，怎么来看待这个问题？

刘煜辉：美国直接给我们造成的最大宏观困扰主要是通货膨胀。因为2020年之后，美国事实上祭出了MMT（财政赤字货币化），美国印钞机在高速运转，给全球造成的通胀金融条件，中国需要严阵以待；我们怎么样反通货膨胀，怎么压制通货膨胀，保证中国经济的安全，恐怕是宏观决策的重心之重。

特斯拉给中国留下了新能源的完整产业链

刘煜辉：我们在应对百年未有变局，最好的策略就是开放。特斯拉这个例子特别好，特斯拉超级工厂在上海落地，是在我们特别困顿的时刻做出来的。这个超级工厂从2019年建了一年，从第一辆Model 3下线开始到2020年，一年时间，特斯拉的股价翻了10倍有余。

我经常问一个问题，到底是“火星人”马斯克天才的胜利，还是中国人的胜利？回头来看，当然“火星人”实现了价值，通过资本市场成为全球首富，但是大量的产业工人、产业工程师、人力资本、知识资本，甚至整个未来新能源、清洁能源的完整产业链，留在了中国，这就是开放的结果。

这个东西既是马斯克个人的胜利，更是中国决策的胜利，中国开放的胜利。

未来很有可能特斯拉每一台车他就赚6万元，就AI的系统是属于他的，特斯拉的整个代工产业链、供应链全是中国的。

未来经济最大推动力来自消费、科技和医药

问：从“十四五”规划看，未来10年中国经济发展的核心方向是什么？

杜猛：“十四五”规划最近提到国内国际双循环、绿色、创新，其实这隐含了我们在资本上比较看好的三个方向，消费、科技和医药。

过去10年，甚至20年，中国经济增长的主要驱动力来自于我们加入WTO之后的城镇化和重工业化，现在进程基本结束，未来经济最大的推动力就来自于消费、科技和医药，尤其是消费。

消费在我们整个GDP中占的比重越来越大，已经超过了60%；未来随着大家生活水平的不断提高，消费能力的不断提高，大家对于消费升级，对于品牌，对于质量的追求会越来越高。

很多中国的大品牌不断诞生。各种各样新的消费模式也都是中国人创造的，包括泡泡玛特、B站各种各样新的消费模式，也都在中国在诞生。

2021年流动性可能只是回到正常

问：怎么看待2021年的权益市场？

杜猛：全年仍然是存在着比较大的或者比较好的投资机会，投资人进入市场应该还会有一个比较不错的收益。

之前大家比较担心市场无非就是两点，一个觉得2021年流动性是不是会收紧，是不是会对市场形成冲击。第二个市场很多股票涨得很贵，2021年是不是有一定的风险？

我们觉得这个事情大家也不用过度担心，因为2021年流动性可能只是回到一个正常；而且过去两年市场的上涨，并不完全是由流动性所推升的，而是主要来自于全社会资产配置的转移。2021年流动性即使相对缩减，它并没有改变资产配置转移的趋势。

第二，从整体市场角度来看，虽然很多股票涨很多，尤其是核心资产，但是作为一个整体，过去两年的涨幅其实是正常的或者是合理的，2020年沪深300是20%多的涨幅。2021年随着经济的恢复，即便没有估值的扩张，市场也会提供一个因为业绩增长、利润增长所带来的市值增长，所以我们对2021年相对还是比较有信心的。

当然也要提醒投资者，过去两年基金收益率很高，平均收益率每年都有40%~50%，但它确实不是一个常态。2021年大家适当放低收益率预期，因为作为一个基金产品或者作为权益类市场，它能够给大家长期提供15%~20%的年化收益率已经非常不错了。

2021年通胀既是风险也是机会

问：怎么看2021年的权益市场，投资者应该怎么去客观理性对待市场？

刘煜辉：2021年市场，通货膨胀的风险和反通货膨胀的风险，既是风险也是机会。

2020年全球离岸美元系统长期信用扩张，两个轮子同时高速转动。一个是美国央行，美联储印的是基础货币，把资产负债表规模从去年低点3.8万亿扩大到7.3万亿美元。与之对应的，为了对冲疫情的不确定性影响，2020年中国宏观杠杆率也有快速上升。

两个轮子同时舞动起来，全球隐含着巨大的通货膨胀压力。在美元国际信用货币体系下，通胀制造出来以后，我们要承担其中大部分，因为是美元秩序，这是基本道理。

从货币政策的前瞻指引来看，美联储资产负债表规模从7万亿走向10万亿以上基本上是确定性的事实。也就是说2021年美国那个轮子还要高速转动，那么中国承受的压力就相对大了。前期宏观政策连续靶向地产、互联网垄断、刚性兑付，看似都不是孤立和偶然的一气呵成。

所有这一切靶向我们反通胀的努力，我认为我们一定能取得最后的胜利，所以中国的金融周期见顶回落，2021年的通胀应该比2020年弱，这是基本的判断。

这个方向谁最受益？当然是股票市场，股票市场最困扰的永远是通货膨胀，股票最舒适的交易状态永远是金融周期的下落势。

但这个政策当中不可避免地会对金融市场造成干扰，但同时也提供了一个通货膨胀转型过程中，就是反通涨的力量开始战胜通涨，处于拐点的时候，那些PE估值并不高并且有确定性增长的一批制造业股票中，可能有非常黄金的机会，这可能是2021年最大的一个期望。

生产、分配、流通、消费四环节，过去重心主要集中产生在流通和分配环节。回到“制造强国”“质量强国”的方向上以后，股票重心要放在生产环节，特别是先进制造业，转型升级、进口替代，产业链供应链上“卡脖子”的点。

（刘煜辉系天风证券特邀经济学家，杜猛系上投摩根副总经理、投资总监）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，本文系上投摩根主办的“2021中国权益投资展望”线上对话，有删节。