黄燕铭：短期大票仍可期、小票没戏，需警惕蓝筹泡沫破裂

“未来在业绩层面可以继续提升的预期空间已经有限，未来可以继续提升市场的预期层面的动力主要是在无风险利率的下降和风险偏好的提升。”国泰君安证券研究所所长黄燕铭表示。

但是在他看来，无风险利率的下降是个长期的过程，而风险偏好始终被压在下半段而难以进入上半段，因此市场的风格将始终处于低风险特征的蓝筹股，而不会出现高风险特征的讲故事、没业绩的中小票行情。

2021年1月18日，国泰君安证券在苏州举办了苏州分公司的成立大会。在会上，黄燕铭作了上述表述。

A股市场从2020年春节之后因疫情而下跌，然后又因抗疫初步成效而反弹；再到6月至7月大涨，8月至12月出现横盘振荡行情。上证综合指数在元旦后打破3100点~3500点横盘振荡的格局，重返3500点之上的位置。

黄燕铭分析原因称，2020年8月至12月中旬上证3100-3500点的横盘震荡，原因在于经济修复的业绩预期与政策收紧预期之间的上下两边拉锯，形成了上有顶下有底的格局。然而，2020年12月中旬以来政策预期的改变，特别是对流动性收紧的预期明显缓解，打破了横盘震荡的格局，带来了市场上涨的动力。

可以看到，2020年12月以来，R007（银行间市场7天回购利率）、一年期同业存单利率、十年期国债利率等从短端到长端的各期限利率均出现明显下降，宏观流动性边际改善。在此情况下，上证综指突破3500点的关键位置。

“纵观中国金融市场的长期发展，推动无风险利率下行是必然趋势，这将带动股票市场长期向好，但这是一个长期的过程。”黄燕铭称，目前A股市场的无风险利率处于相对平稳的状态，但长期仍将是下行的趋势。

无风险利率下降带来的牛市，在A股市场共发生过两次：一次是在2014年，还有一次发生在2020年的6月至7月。这两次无风险利率的下行都带动了金融股票和周期股票的价格上行。

不过，元旦后的行情与2020年6月~7月的行情有一个重要的区别，在于此轮行情并非是普涨行情，而是出现了“二八分化”甚至“一九分化”的格局。以中证100指数、沪深300指数为代表的大市值蓝筹股股价走势与中证1000指数为代表的中小市值股票的股价走势出现巨大差异。

“从市场来看，本轮宏观流动性的边际改善，并未有效的传导至高风险特征的资产，我们可以看到投资者不愿意购买高风险的资产。”黄燕铭称，这主要是由于全球经济以及中国经济仍处于高度不确定的环境之下，由此导致投资者的风险偏好始终处于较低的下半段，而难以进入较高的上半段，由此投资者的选股偏好于风险低、确定性高的绩优蓝筹股。

他认为，当前流动性宽松以及低风险偏好的格局暂不会改变，未来一个阶段股票市场的行情与投资的机会仍然主要集中在低风险特征的股票，主要代表就是大市值蓝筹股。短期抱团难瓦解，大小风格不会切换，中小市值以及没有业绩、讲故事的高风险特征的股票没有机会。

“元旦之前的行情主要归因于预期的变动，元旦之后的行情将主要归因于交易的变动。”黄燕铭表示，从元旦之后大盘上破3500点开始，随着投资者对热门行业和热门公司的预期被加到相当高度之后，预期能为未来市场上涨提供的动力正在减弱，因此未来大盘的继续上涨，将主要归因于交易的变动。

预期的变动主要来源于宏观、行业、公司等基本面投射到人们内心世界的变化。而交易的变动，涉及到金融市场、投资者心理、基金发行以及交易制度叠加交易惯性等多个因素，特别是资本市场微观结构方面的问题，交易本质上是个资本市场自身的问题。

关于交易，黄燕铭认为，当前投资者需要看向5个要点：一是实体经济实际流动性的变动，就目前而言，整体的流动性还是比较宽松的；二是银行等其他市场的居民理财资金转移进入股票市场的节奏；三是爆款基金的发行，导致前期投资业绩出色的投资人再次拿到资金，由此复制之前成功的投资经验，使得股票市场上涨的继续涨、不涨的还是不涨；四是交易中的微观结构变化，如果没有任何的外力干预，则最终的结果是大量的股票被持有在了最乐观的投资人手中，最终股价也就走到了上涨的尽头，但与以往不同的是，以前行情是从大蓝筹炒到小妖票，而这一次却是从头至尾都是大蓝筹，因此整体情况还是要好一多；五是需要关注南下资金的去向，重点关注港股通的投资机会。

那么，A股市场的投资该如何配置？围绕绩优蓝筹，黄燕铭依然推荐三朵金花的投资机遇：

第一，从基建地产周期转向全球定价的大宗原材料周期。后疫情时期国内基建托底必要性弱化，未来边际改善的方向主要在受益于海外复苏和海外企业补库以及资本开支的扩张的产业链，推荐石化、基础化工、有色（铜/铝）等行业。

第二，从必选消费转向可选消费。随着经济活动的正常化以及边际消费倾向的回升，未来消费复苏与增长的动力将主要集中在可选消费领域，推荐白酒、家电、家居、汽车、酒店、旅游等板块。

第三，科技制造领域，暂时放弃高风险特征的科技股，选择低风险特征的新能源和电子板块，再加有订单落地的军工股票。

值得注意的是，黄燕铭提示称，当前蓝筹股的业绩预期已难以往上提，但是股价和估值还能继续往上提，中证100指数与沪深300指数股价与估值都已经接近2015年最高点的水平，这反映的是蓝筹股的股价已经进入泡沫化，这是中国资本市场历史上首次出现的蓝筹股的泡沫。

“泡沫的破裂并不是一蹴而就的，当前较为宽松的流动性环境和投资人较低的风险偏好，叠加2021年新发和待发的大规模股票基金和眼下基金管理人赛道化、微观化的倾向，蓝筹股泡沫行情还会继续演绎。但是，我们也关注到部分投资者已出现’畏高’的情绪，比如近期资金大规模南下去寻找香港市场中优质的低估值蓝筹和代表性公司。”黄燕铭称。

随着市场的上涨以及估值的扩张，交易结构也会变得不稳定，未来市场将会出现多次的假摔还是真摔的激判。那么，投资者应该以何种态度对待蓝筹股的泡沫？参与还是不参与？

黄燕铭认为，现在依然是蓝筹股的“牛市”，短期蓝筹股的行情依然会继续演绎，但是投资者要注意风险。