2021年大类资产配置的内在逻辑

如果把全球金融市场比作大海，2020年无疑是风谲云诡、惊涛骇浪的一年。狂风过后，余波未平，2021年大类资产走势仍有不小的悬念，各类资产如何权衡取舍，市场观点仍存在诸多分歧。宏观大势是资产配置的基础，是最为关键的风向标。把握好国内外经济走势、政策趋势的脉络，才能作出理性精准的市场判断。综合影响大类资产走势的国内外宏观环境、金融市场等重要主线，在此梳理出九方面重要因素，来定调2021年大类资产配置的内在逻辑。

因素一：世界经济可能于下半年整体性复苏

全球疫情的未来趋势，一方面取决于各国政府抗疫采取的措施，包括封锁、隔离等；另一方面则取决于疫苗的问世和推广。当前全球疫苗研发进展顺利，截至11月底，全球各国共开发200多种新冠疫苗，其中48种正在进行人体临床试验，10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断，全球疫情拐点大概率出现在2021年二三季度之间。

随着全球疫情步入拐点，各国政府将逐步放松防控措施，各地复工复产将加快展开。2021年一季度后，随着疫苗开始接种和拜登上台执政，美国经济弱复苏的状态可能转为较为稳定的中强度复苏；待疫情影响得到控制后，则可能进入强复苏阶段。欧元区经济下半年可能进入弱复苏状态。日韩经济2021年回升可能持续。综合研判，2021年世界经济运行随疫情拐点于年中后出现明显恢复态势，也可能进入整体性复苏阶段。世界银行最新发布的报告预计，2021年全球经济将增长4%。有机构预测美国经济增长可能超过4%。世界经济将伴随全球生产经营活动趋于活跃，国际贸易投资回暖，企业盈利状况改善，资本国际间流动加快，投资者风险偏好回升，市场整体性的投资机会将显现。

因素二：弱势美元效应显现

经验表明，美国“双赤字”大约领先美元指数2年左右，双赤字的扩大是美元趋向贬值的重要条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱，国债规模飙升，使得投资者越来越质疑美国偿债压力，由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降，2021年美国的量化宽松和低利率将继续维持。总体判断，2021年美元走弱将是一个大概率事件。当美国大选尘埃落定、欧洲疫情再度反复，美元指数也存在阶段性回弹的可能。

弱美元利好大宗商品与新兴市场股市。在美元走弱背景下，全球经济复苏，全球贸易回暖，对大宗商品需求回升；当下商品贸易主要以美元计价，受益于美元贬值，大宗商品价格也会出现回升。经验表明，美元走弱情况下，资金会流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估。中国经济率先复苏且增长速度最快、中国资产将更为受益。长期以来，美元指数和国内十年期国债利率存在较为稳定的负相关，弱美元下国债利率趋于上行。

因素三：中美经贸关系可能阶段性缓和

拜登上台后，美国政府持续打压中国的战略不会发生根本改变。但在战术和方式上，拜登政府较之特朗普时期会较为理性一些，中美经贸关系可能出现一定程度的“缓和”。拜登将中国视为美国的竞争对手，而不是最大的威胁。拜登是建制派政治家，属于传统的精英集团，其对全球化、国际贸易的认可程度较之特朗普要高很多，中美经贸对话会有一定的基础。拜登的执政团队大都为专业人士、对于问题的考虑和处理会相对理性，这使得未来美国对中国的经贸政策具有相对较高的可预见性。拜登上台后的首要任务是控制疫情发展，通过恢复和发展经济弥合国内因党派和疫情产生的社会割裂，因此在一个时期内，其主要精力将置于国内。而通常政策从酝酿、制定到执行需要一段时间，拜登执政后会推动对华政策的框架性调整，这在较短时间内可能难以完成。特朗普在打压中国问题上已经走得很远，亦很激进，拜登要出其右几乎没有可能。

展望2021年，如果中美经贸关系出现阶段性缓和，会推动市场风险偏好有所改善，可能在一定程度上提振投资者信心，有助于国内金融市场减轻外来的压力并形成稳定预期，同时也将对全球金融市场产生一定的正面影响。

因素四：“十四五”规划的政策红利逐步释放

“十四五”规划和2035年远景目标将开启未来5年甚至15年我国高质量发展的时代序幕。根据植信投资研究院测算，我国潜在产出增速在未来五年仍显著高于6%，趋势上保持相对平稳，并呈现先上升后下降的过程。潜在产出增速的高点和低点分别为7.93%和6.64%。

2021年是“十四五”规划开局之年，为保证五年规划能够顺利开个好头，无疑将释放明显的政策红利，改革也将深入展开。具体体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。

一是坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑；

二是加快发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国，数字中国；

三是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，政策红利将有效形成相应的增长动力。五年规划第一年的GDP增速通常在五年期内是相对比较高的，比如十三五规划第一年2016年，GDP增速达到6.8%。

在相应政策红利释放下，2021年经济结构可能出现进一步调整，表现为高技术投资将继续保持较快增长。疫情之下的2020年，固定资产投资累计同比增速2.9%，制造业投资累计同比增速-2.2%，而高技术制造业投资比上年增长11.5%，占全部制造业投资的比重比上年提高2.8个百分点。2021年，高技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力，也将是未来经济高质量发展的新动能。

十四五规划和2035年规划的实施，将对一些产业形成较为确定的政策支持，进而提升其盈利与估值空间。包括：科技创新产业、数字经济产业、战略性新兴产业、消费升级产业、国家安全相关产业等。

因素五：中国经济步入主动补库阶段

我国目前处于被动去库阶段，2021年将迈向新一轮主动补库周期。一个库存周期通常跨度为3-5年，可以划分为被动去库（需求上升、库存下降）→主动补库（需求上升、库存上升）→被动补库（需求下降、库存上升）→主动去库（需求下降、库存下降）四个阶段。其中前两个阶段对应经济复苏，后两个阶段对应经济回落，复苏阶段平均时长约13-23个月。

由于制造业企业“以销定产”的经营模式，新订单是库存周期中的领先指标，而产成品库存只是制造业企业经营行为调整的一个滞后项，因此库存周期的核心在于需求而非库存本身。2020年1月，主动去库存完成，接下来对应的是被动去库。由于新冠疫情冲击，PMI新订单从2020年6月才触底回升，于是被动去库阶段开启，目前已持续约6个月。当下工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象，预计2021年大概率将逐步迈向全面补库阶段。被动去库与主动补库持续时间一般约13-23个月，据此推断，主动补库阶段将延续7-17个月。库存周期对传统行业利润的影响较大，主动补库存周期意味着量价齐升，进而带动企业利润上行，推动企业投资增长。

中国经济稳步复苏、库存周期迈入主动补库阶段，将利好顺周期板块，如上游行业、大金融、机械设备等行业。

因素六：宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性

2020年底，中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，保持对经济恢复的必要支持力度。积极财政政策和逆周期货币政策对于2020年内需恢复发挥了重要作用。在2021年宏观政策保持“三性”背景下，已落地的宏观政策，其效果在2021年将逐步显现；未落地的项目将进一步实施；支持小微企业的金融政策进一步延续等等，都将支持2021年经济进一步复苏。

2021年积极的财政政策将提质增效、更可持续。受疫情影响，2020年财政政策扩张之积极前所未有，专项债规模大幅提升74%至3.75万亿元。考虑到2020年财政结余规模和财政收入增速恢复情况，2021年财政预算赤字率可能降至3.0%左右，国债、地方专项债发行规模可能较2020年有所减少。在支出端，将增强国家重大战略任务财力保障，促进科技创新、加快经济结构调整将成为重中之重。

稳健的货币政策强调灵活、精准和适度。2021年的相关利率包括MLF和LPR将运行在目前水平区间，难以大幅上升，一般贷款加权平均利率可能有所下降。2021年的社融余额增速将从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%，信贷增速将小幅下行至12.5%附近，M2增速将小幅回落至8.5%左右，大致回归到常态水平。中央经济工作会议要求稳健的货币政策“更加灵活适度、精准导向”。同时，央行已明确表示，货币政策将“稳”字当头。综合国内外经济金融各方面情况考虑，2021年货币政策收紧的可能性较小。如果要收紧也可能会在2021年下半年以后，上半年的流动性仍将保持合理充裕。

因素七：重大改革举措呵护资本市场发展

2020年是资本市场改革大年，一系列重大改革举措助力、支持、呵护资本市场发展。主要包括以下八个方面：注册制改革从源头上提升上市公司质量，退市制度改革加强资本市场的优胜劣汰，建设高标准资本市场迈开实质性步伐；增加新的机构投资者，批设更多银行理财子公司，并鼓励新设理财子公司加大证券投资；加大权益类资管产品发行力度，支持理财、信托和保险发行权益类产品；加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平；允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资；继续大力发展权益类公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市；加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化；进一步加强投资者保护，增强投资者信心。这八方面举措既有助于提升权益类资产的成长性和质量，也有助于推动更多资金进入市场。初步测算，2021年险资、公募基金、银行理财、社保等进入A股的增量资金有可能达到1.5-2万亿元。

“十四五”规划和2035远景目标明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。存量资金资产配置结构将有较大调整空间。中国经济转型升级成功需要依托资本市场，目前中国股票市值/GDP约在85%，美国这一数值约在252%。虽然美国可能占比偏高，但中国占比偏低也是不争的事实。中国权益市场规模的提升空间较大。伴随着权益投资主体不断增加，权益资产所占权重有望逐步提升。2021年资本市场改革将继续深化，存量流动性将持续流入权益市场，其重要性可能大于新增市场流动性对权益市场的影响。

因素八：房地产金融政策审慎导致资金流入放缓

2021年，住房政策将在宏观政策“三性”的大框架下，总体较为审慎。“十四五”规划建议重申了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”。央行和银保监会在2020年年末发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度的通知》（下称《通知》），对银行在房地产贷款方面的投放增速做出限制。预计2021年住房金融条件趋紧，个人住房信贷利率可能适度上调，总体规模增速有所放缓；“三道红线”下，房企表内、外融资监管保持高压，非标融资渠道管控趋严，融资成本总体总会有所上升。

考虑到2020年居民部门杠杆率增长较快，2021年新增居民中长期贷款规模约6万亿，贷款价值比LTV（新增住房贷款/新增住房销售额）接近0.4，与2016年的历史高点0.42相似，监管层有必要适当提高居民涉房贷款门槛。

涉房贷款增速放缓可能是适度的。根据《通知》要求，结合上市银行2020年前三季度所披露的财报来看，存在部分银行个人住房贷款超过相应标准的状况，在未来2-4年时间内将做出相应调整，在控制新增个人住房信贷增速的同时，适当压缩存量，达到监管要求。考虑到自2016年以来，新增个人按揭贷款占金融机构新增贷款比例从19.3%降至13.4%，个人住房贷款余额占比也不到20%，因此新规对商业银行和房企融资的影响是较为有限的。

总的来看，2021年在房地产市场炒作空间受控、资金注入放缓的前提下，丰沛的居民储蓄和市场流动性很可能更多地注入权益市场。

因素九：金融开放步伐加快、人民币资产吸引力较大

为应对新冠疫情，美联储实施超级量化宽松政策，资产负债表从疫情前（2020年3月）的4.2万亿直接扩表至目前的7.4万亿，其力度和规模史无前例。从最新政策信息判断，以美联储为代表的各大央行在2021年或许并不急于退出宽松政策。海外流动性宽松的同时却面临着高估值股票、负利率债券的“资产荒”状态。受海外避险情绪的影响，需要寻找较低风险、较高确定性且收益率不太低的资产进行配置。

放眼全球，2020年中国是主要经济体中唯一实现正增长的，2021年中国经济增长仍将明显领先其他主要经济体，人民币汇率面临升值压力。同时，2020年以来，金融开放步伐加快，主要政策有：富时罗素将A股的纳入因子由15%提升至25%；取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求；进一步优化沪港通机制，扩大沪深股通投资范围和标的；进一步完善沪伦通业务；拓宽ETF的互联互通；提高A股在MSCI等国际指数中的纳入比例。在此背景下，外资将进一步加大配置中国优质资产。数据显示，仅2020年外资持股数量就增长16.2%，持股总市值增长约8000亿人民币，而且2020年下半年以来还出现了加速增持的趋势。

那么，2021年资产配置又该制定怎样的策略呢？我建议是厘清脉络，顺势而为。

（作者为植信投资首席经济学家兼研究院院长，共同作者为刘涛、邓志超、张秉文、马泓、黄春华、刘鸿、郭建锋、路宜桥、贾瑞林）