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2021年大类资产配置的内在逻辑

2021-01-21 17:58:04

作者:连平    责编:张健

全球疫情的未来趋势,一方面取决于各国政府抗疫采取的措施,包括封锁、隔离等;另一方面则取决于疫苗的问世和推广。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降,2021年美国的量化宽松和低利率将继续维持。拜登的执政团队大都为专业人士、对于问题的考虑和处理会相对理性,这使得未来美国对中国的经贸政策具有相对较高的可预见性。

如果把全球金融市场比作大海,2020年无疑是风谲云诡、惊涛骇浪的一年。狂风过后,余波未平,2021年大类资产走势仍有不小的悬念,各类资产如何权衡取舍,市场观点仍存在诸多分歧。宏观大势是资产配置的基础,是最为关键的风向标。把握好国内外经济走势、政策趋势的脉络,才能作出理性精准的市场判断。综合影响大类资产走势的国内外宏观环境、金融市场等重要主线,在此梳理出九方面重要因素,来定调2021年大类资产配置的内在逻辑。

因素一:世界经济可能于下半年整体性复苏

全球疫情的未来趋势,一方面取决于各国政府抗疫采取的措施,包括封锁、隔离等;另一方面则取决于疫苗的问世和推广。当前全球疫苗研发进展顺利,截至11月底,全球各国共开发200多种新冠疫苗,其中48种正在进行人体临床试验,10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断,全球疫情拐点大概率出现在2021年二三季度之间。

随着全球疫情步入拐点,各国政府将逐步放松防控措施,各地复工复产将加快展开。2021年一季度后,随着疫苗开始接种和拜登上台执政,美国经济弱复苏的状态可能转为较为稳定的中强度复苏;待疫情影响得到控制后,则可能进入强复苏阶段。欧元区经济下半年可能进入弱复苏状态。日韩经济2021年回升可能持续。综合研判,2021年世界经济运行随疫情拐点于年中后出现明显恢复态势,也可能进入整体性复苏阶段。世界银行最新发布的报告预计,2021年全球经济将增长4%。有机构预测美国经济增长可能超过4%。世界经济将伴随全球生产经营活动趋于活跃,国际贸易投资回暖,企业盈利状况改善,资本国际间流动加快,投资者风险偏好回升,市场整体性的投资机会将显现。

因素二:弱势美元效应显现

经验表明,美国“双赤字”大约领先美元指数2年左右,双赤字的扩大是美元趋向贬值的重要条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱,国债规模飙升,使得投资者越来越质疑美国偿债压力,由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降,2021年美国的量化宽松和低利率将继续维持。总体判断,2021年美元走弱将是一个大概率事件。当美国大选尘埃落定、欧洲疫情再度反复,美元指数也存在阶段性回弹的可能。

弱美元利好大宗商品与新兴市场股市。在美元走弱背景下,全球经济复苏,全球贸易回暖,对大宗商品需求回升;当下商品贸易主要以美元计价,受益于美元贬值,大宗商品价格也会出现回升。经验表明,美元走弱情况下,资金会流向新兴市场,有利于新兴市场优质资产的价值重估。中国经济率先复苏且增长速度最快、中国资产将更为受益。长期以来,美元指数和国内十年期国债利率存在较为稳定的负相关,弱美元下国债利率趋于上行。

因素三:中美经贸关系可能阶段性缓和

拜登上台后,美国政府持续打压中国的战略不会发生根本改变。但在战术和方式上,拜登政府较之特朗普时期会较为理性一些,中美经贸关系可能出现一定程度的“缓和”。拜登将中国视为美国的竞争对手,而不是最大的威胁。拜登是建制派政治家,属于传统的精英集团,其对全球化、国际贸易的认可程度较之特朗普要高很多,中美经贸对话会有一定的基础。拜登的执政团队大都为专业人士、对于问题的考虑和处理会相对理性,这使得未来美国对中国的经贸政策具有相对较高的可预见性。拜登上台后的首要任务是控制疫情发展,通过恢复和发展经济弥合国内因党派和疫情产生的社会割裂,因此在一个时期内,其主要精力将置于国内。而通常政策从酝酿、制定到执行需要一段时间,拜登执政后会推动对华政策的框架性调整,这在较短时间内可能难以完成。特朗普在打压中国问题上已经走得很远,亦很激进,拜登要出其右几乎没有可能。

展望2021年,如果中美经贸关系出现阶段性缓和,会推动市场风险偏好有所改善,可能在一定程度上提振投资者信心,有助于国内金融市场减轻外来的压力并形成稳定预期,同时也将对全球金融市场产生一定的正面影响。

因素四:“十四五”规划的政策红利逐步释放

“十四五”规划和2035年远景目标将开启未来5年甚至15年我国高质量发展的时代序幕。根据植信投资研究院测算,我国潜在产出增速在未来五年仍显著高于6%,趋势上保持相对平稳,并呈现先上升后下降的过程。潜在产出增速的高点和低点分别为7.93%和6.64%。

2021年是“十四五”规划开局之年,为保证五年规划能够顺利开个好头,无疑将释放明显的政策红利,改革也将深入展开。具体体现在科技创新、产业升级以及要素市场改革三大领域。

一是坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位,把科技自立自强作为国家发展的战略支撑;

二是加快发展现代产业体系,坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国,数字中国;

三是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革,政策红利将有效形成相应的增长动力。五年规划第一年的GDP增速通常在五年期内是相对比较高的,比如十三五规划第一年2016年,GDP增速达到6.8%。

在相应政策红利释放下,2021年经济结构可能出现进一步调整,表现为高技术投资将继续保持较快增长。疫情之下的2020年,固定资产投资累计同比增速2.9%,制造业投资累计同比增速-2.2%,而高技术制造业投资比上年增长11.5%,占全部制造业投资的比重比上年提高2.8个百分点。2021年,高技术投资将成为拉动制造业投资甚或是固定资产投资的主要动力,也将是未来经济高质量发展的新动能。

十四五规划和2035年规划的实施,将对一些产业形成较为确定的政策支持,进而提升其盈利与估值空间。包括:科技创新产业、数字经济产业、战略性新兴产业、消费升级产业、国家安全相关产业等。

因素五:中国经济步入主动补库阶段

我国目前处于被动去库阶段,2021年将迈向新一轮主动补库周期。一个库存周期通常跨度为3-5年,可以划分为被动去库(需求上升、库存下降)→主动补库(需求上升、库存上升)→被动补库(需求下降、库存上升)→主动去库(需求下降、库存下降)四个阶段。其中前两个阶段对应经济复苏,后两个阶段对应经济回落,复苏阶段平均时长约13-23个月。

由于制造业企业“以销定产”的经营模式,新订单是库存周期中的领先指标,而产成品库存只是制造业企业经营行为调整的一个滞后项,因此库存周期的核心在于需求而非库存本身。2020年1月,主动去库存完成,接下来对应的是被动去库。由于新冠疫情冲击,PMI新订单从2020年6月才触底回升,于是被动去库阶段开启,目前已持续约6个月。当下工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象,预计2021年大概率将逐步迈向全面补库阶段。被动去库与主动补库持续时间一般约13-23个月,据此推断,主动补库阶段将延续7-17个月。库存周期对传统行业利润的影响较大,主动补库存周期意味着量价齐升,进而带动企业利润上行,推动企业投资增长。

中国经济稳步复苏、库存周期迈入主动补库阶段,将利好顺周期板块,如上游行业、大金融、机械设备等行业。

因素六:宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性

2020年底,中央经济工作会议指出,2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,不急转弯,保持对经济恢复的必要支持力度。积极财政政策和逆周期货币政策对于2020年内需恢复发挥了重要作用。在2021年宏观政策保持“三性”背景下,已落地的宏观政策,其效果在2021年将逐步显现;未落地的项目将进一步实施;支持小微企业的金融政策进一步延续等等,都将支持2021年经济进一步复苏。

2021年积极的财政政策将提质增效、更可持续。受疫情影响,2020年财政政策扩张之积极前所未有,专项债规模大幅提升74%至3.75万亿元。考虑到2020年财政结余规模和财政收入增速恢复情况,2021年财政预算赤字率可能降至3.0%左右,国债、地方专项债发行规模可能较2020年有所减少。在支出端,将增强国家重大战略任务财力保障,促进科技创新、加快经济结构调整将成为重中之重。

稳健的货币政策强调灵活、精准和适度。2021年的相关利率包括MLF和LPR将运行在目前水平区间,难以大幅上升,一般贷款加权平均利率可能有所下降。2021年的社融余额增速将从2020年末的13.6%左右降低至12%-11.5%,信贷增速将小幅下行至12.5%附近,M2增速将小幅回落至8.5%左右,大致回归到常态水平。中央经济工作会议要求稳健的货币政策“更加灵活适度、精准导向”。同时,央行已明确表示,货币政策将“稳”字当头。综合国内外经济金融各方面情况考虑,2021年货币政策收紧的可能性较小。如果要收紧也可能会在2021年下半年以后,上半年的流动性仍将保持合理充裕。

因素七:重大改革举措呵护资本市场发展

2020年是资本市场改革大年,一系列重大改革举措助力、支持、呵护资本市场发展。主要包括以下八个方面:注册制改革从源头上提升上市公司质量,退市制度改革加强资本市场的优胜劣汰,建设高标准资本市场迈开实质性步伐;增加新的机构投资者,批设更多银行理财子公司,并鼓励新设理财子公司加大证券投资;加大权益类资管产品发行力度,支持理财、信托和保险发行权益类产品;加快养老保险第二和第三支柱建设,推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平;允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资;继续大力发展权益类公募基金,推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制,吸引更多中长期资金入市;加强资本市场投资端建设,增强财富管理功能,促进居民储蓄向投资转化;进一步加强投资者保护,增强投资者信心。这八方面举措既有助于提升权益类资产的成长性和质量,也有助于推动更多资金进入市场。初步测算,2021年险资、公募基金、银行理财、社保等进入A股的增量资金有可能达到1.5-2万亿元。

“十四五”规划和2035远景目标明确提出“全面实行股票发行注册制,建立常态化退市机制,提高直接融资比重”。存量资金资产配置结构将有较大调整空间。中国经济转型升级成功需要依托资本市场,目前中国股票市值/GDP约在85%,美国这一数值约在252%。虽然美国可能占比偏高,但中国占比偏低也是不争的事实。中国权益市场规模的提升空间较大。伴随着权益投资主体不断增加,权益资产所占权重有望逐步提升。2021年资本市场改革将继续深化,存量流动性将持续流入权益市场,其重要性可能大于新增市场流动性对权益市场的影响。

因素八:房地产金融政策审慎导致资金流入放缓

2021年,住房政策将在宏观政策“三性”的大框架下,总体较为审慎。“十四五”规划建议重申了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,租购并举、因城施策,促进房地产市场平稳健康发展”。央行和银保监会在2020年年末发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度的通知》(下称《通知》),对银行在房地产贷款方面的投放增速做出限制。预计2021年住房金融条件趋紧,个人住房信贷利率可能适度上调,总体规模增速有所放缓;“三道红线”下,房企表内、外融资监管保持高压,非标融资渠道管控趋严,融资成本总体总会有所上升。

考虑到2020年居民部门杠杆率增长较快,2021年新增居民中长期贷款规模约6万亿,贷款价值比LTV(新增住房贷款/新增住房销售额)接近0.4,与2016年的历史高点0.42相似,监管层有必要适当提高居民涉房贷款门槛。

涉房贷款增速放缓可能是适度的。根据《通知》要求,结合上市银行2020年前三季度所披露的财报来看,存在部分银行个人住房贷款超过相应标准的状况,在未来2-4年时间内将做出相应调整,在控制新增个人住房信贷增速的同时,适当压缩存量,达到监管要求。考虑到自2016年以来,新增个人按揭贷款占金融机构新增贷款比例从19.3%降至13.4%,个人住房贷款余额占比也不到20%,因此新规对商业银行和房企融资的影响是较为有限的。

总的来看,2021年在房地产市场炒作空间受控、资金注入放缓的前提下,丰沛的居民储蓄和市场流动性很可能更多地注入权益市场。

因素九:金融开放步伐加快、人民币资产吸引力较大

为应对新冠疫情,美联储实施超级量化宽松政策,资产负债表从疫情前(2020年3月)的4.2万亿直接扩表至目前的7.4万亿,其力度和规模史无前例。从最新政策信息判断,以美联储为代表的各大央行在2021年或许并不急于退出宽松政策。海外流动性宽松的同时却面临着高估值股票、负利率债券的“资产荒”状态。受海外避险情绪的影响,需要寻找较低风险、较高确定性且收益率不太低的资产进行配置。

放眼全球,2020年中国是主要经济体中唯一实现正增长的,2021年中国经济增长仍将明显领先其他主要经济体,人民币汇率面临升值压力。同时,2020年以来,金融开放步伐加快,主要政策有:富时罗素将A股的纳入因子由15%提升至25%;取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求;进一步优化沪港通机制,扩大沪深股通投资范围和标的;进一步完善沪伦通业务;拓宽ETF的互联互通;提高A股在MSCI等国际指数中的纳入比例。在此背景下,外资将进一步加大配置中国优质资产。数据显示,仅2020年外资持股数量就增长16.2%,持股总市值增长约8000亿人民币,而且2020年下半年以来还出现了加速增持的趋势。

那么,2021年资产配置又该制定怎样的策略呢?我建议是厘清脉络,顺势而为。

(作者为植信投资首席经济学家兼研究院院长,共同作者为刘涛、邓志超、张秉文、马泓、黄春华、刘鸿、郭建锋、路宜桥、贾瑞林)

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