债市月均国际资本流入规模将达1500亿

根据中债登和上清所的托管数据，2020年中国债券市场共吸引国际资本流入10670亿元，同比增长133%。2020年可以说是中国债券市场国际资本流动划时代的一年，突出体现在以下三个方面：首先是年度总流入规模超万亿，2020年中国债券市场当年国际资本流入规模达10670亿元。

此前流入规模最大的是2018年，当年净流入5824亿元。其次是流入的同比增速最快，2020年中国债市国际资本流入同比增速为133%，较此前最快的2017年的130%高3个百分点。第三是单月净流入规模创新高，2020年7月当月债券市场国际资本流入1650亿元，较此前最高2018年6月的1104亿元多546亿元。

至此，过去5年即2016年至2020年中国债券市场共吸引国际资本流入26062亿元，按照6.5的平均汇率折算为4009亿美元。这印证了我在2016年10月《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动形势》一文中的两个预测：一是，“2016年可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点”。

2016年中国债券市场资本流入形势走出2015年规模仅770亿的低谷，吸引流入1512亿元，同比增长130%。2017年和18年的流入规模进一步上升到3476亿和5824亿元，2020年的流入规模更是首次超万亿。二是，“未来的5年间（2016年至2020年）中国债券市场将吸引4000-4400亿美元的国际资本流入”。

立足当前，大家感兴趣的问题自然是，2021年以及此后数年，中国债券市场国际资本流动的形势将如何演进呢？

我尝试利用两个方法来进行预测。第一个方法是沿用2016年10月研究报告的方法，即历史经验的方法。我们通过研究1990年至2015年亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的历史数据发现：25年间，亚洲新兴经济体债券市场经历三轮明显的国际资本流动周期，周期时长为8年左右。

先是平均长达6年的国际资本流入期，流入的规模逐年扩大；然后是流入形势突然急停（Sudden Stop），在经过平均时长2年的资本流出时期后进入新的一轮流入期。这个结论与近年来国际清算银行等国际机构特别关注研究的全球金融周期的特征一致。如果我们假定这个周期将重演，那么可以作出如下预测：

2021年将是本轮2016年以来中国债券资本市场流入规模最大的一年，较2020年增长70%左右即达到18000亿元。2022年和2023年，中国债券市场的国际资本流动形势可能逆转，先是在2022年出现小规模的净流出，2023年的国际资本净流出规模有可能进一步扩大。

第二个方法是影响因素分解的方法，也就是分别分析几个影响中国债券市场国际资本流动关键因素的走势，并据此作出预测。

一般来说，影响中国债券市场国际资本流动的因素分为“引力（Pull）”与“推力（Push）”两类，“引力”因素指中国国内因素，包括经济增长速度、投资回报率、利率、资本市场开放程度等等；“推力”因素指国际因素，包括全球风险情绪、全球利率和美元有效汇率水平、发达国家特别是美国的经济增长速度和货币政策松紧程度等等。具体到2021年，主要考虑以下几个重点因素：

第一，中美利差是中国债券市场国际资本流入的同向和同步指标。预计，考虑疫情控制的因素，2021年中美之间疫情和经济走势的反差将减少，中美利差将从230BP的高位回落，但仍可能维持在150-200BP的高水平，吸引国际资本流入。

第二，美国广义有效汇率指数的走势对于债券市场国际资本流入存在6个月左右的领先作用。判断美元有效汇率在2021年将继续回落，弱美元因素持续推动国际资本流入中国债券市场。

第三，中国债券市场的对外开放进程毫无疑问将继续向前推进，便利和吸引更多国际投资者投资中国。

第四，纳入指数而带来的被动国际资本流入方面，2021年前三个季度无新增的被动指数资金流入，从四季度开始富时世界国债指数将被动买入中国债券。富时罗素此前表示，准备从2021年10月开始把中国国债纳入富时世界国债指数，预计合计将带来1000-1200亿美元的流入，但纳入时间和纳入节奏还有待确认。

综上，我预计2021年中国债券市场国际资本流入的规模将在2020年高增长的基础上继续上升，流入总规模18000亿元左右，月均流入规模在1500亿左右。2021年四季度，如果中国国债纳入富时世界国债指数的节奏较快的话，当季和全年的流入规模有进一步上升的可能性。

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨