2021年美国通胀前瞻：三个角度

当前，美国经济复苏前景愈发明朗，但市场的担忧也开始显现。尤其关心的问题是，美国通胀是否真的会走高？而美联储在“平均通胀目标制”下是否真能对通胀走高“视而不见”？我们主要从三个角度，展望未来一段时间美国通胀的演化路径：

自上而下——美国财政刺激规模似乎超过“必要”水平。

第一，拜登在财政刺激上的大手笔是空前的。拜登1.9万亿计划的规模远超国际金融危机后奥巴马的7870亿法案。奥巴马法案占2008年GDP的5.4%，而拜登计划占2019年GDP的8.9%。

第二，美国财政刺激力度大于绝大部分国家。据IMF数据，截至2020年12月31日，全球政府为应对疫情而花费的额外支出或放弃的收入总规模约为7.8万亿美元，其中美国就占了45%。从该数字所占GDP比重看，美国为16.7%，排全球第二。

第三，美国财政计划规模可能远超产出缺口。我们估算，2020年美国财政刺激规模占2019年美国GDP的18%，而OECD预测2020年美国产出缺口为6%。拜登法案（按1.9万亿计算）占2019年美国GDP比重为8.9%，而OECD预测2021和2022年美国产出缺口分别为4.6%和3%。从总量上看，美国大规模财政刺激或加大经济过热与通胀走高的风险。

自下而上——消费反弹与劳动力短缺后的工资上涨或进一步推高物价。

一方面，美国消费反弹可能比想象中来得更猛烈一些。从储蓄率看，目前美国居民储蓄存款占可支配收入比重显著高于疫情前水平；从居民收支看，疫情后美国居民收入同比为正、消费支出同比为负；从消费结构看，目前消费低迷的部分是非耐用品尤其是服务，而耐用品消费已经显著高于疫情前水平。待疫情好转、经济活动恢复后，非耐用品消费有望快速反弹，继而形成通胀压力。

另一方面，美国工资增速可能比疫情前更高。从劳动力供需看，美国劳动参与率在疫情后显著下降并保持低位，而职位空缺率高企，当前过高的失业补助可能抑制劳动积极性；从工资水平看，目前美国非农企业员工时薪增速已经高于疫情前；从就业与工资水平的关系看，美国失业集中发生于受疫情冲击较严重的行业（如休闲和酒店等），而这些行业的工资增速目前低于疫情前水平，仍有较大补充上涨空间。

技术层面——低基数与高期望使通胀水平更易走高。

一方面，2020年低基数使2021年通胀水平更易走高。我们用2016-2019年PCE月环比平均值（0.15%）推算，2021年4-6月PCE月同比预测值分别为2.46%、2.45%和2.10%，照此速度2021年PCE年同比将达到1.81%，基本等于美联储最新预测的2021年PCE同比1.8%的水平。

另一方面，通胀预期走高亦可能推波助澜。我们发现ZEW美国通胀指数对美国实际通胀水平具有5个月左右的领先性。例如2009年2月奥巴马7870亿财政刺激法案通过以后，ZEW通胀指数迅速走高，相应地，2009年8月美国实际通胀水平也开始跃升，并于2010年1月达到2.7%的高点。ZEW通胀指数已于2020年3月触底反弹并持续走高，或预示2021年中左右美国实际通胀水平可能走高。

最后需要指出，仍然存在一系列可能的抑制美国实际通胀上行的因素

：一是，未来美国财政刺激规模可能打折。

二是，居民消费习惯可能深刻改变。如果目前的低消费、高储蓄现象一定程度上反映了居民长期消费倾向的下降，则意味着美国通胀水平或难大幅跃升。

三是，股市、楼市对消费资金的分流效应。近期“散户抱团”事件一定程度上体现美国居民购买金融资产的热情，如果部分商品消费需求转移至房市、股市，则商品价格上涨可能受到抑制。

四是，美联储“临阵变卦”提前出手。“平均通胀目标制”是否更多是美联储管理市场预期的“手段”，而非其真正恪守的“目标”？考虑到通胀水平上行过快，可能会对美国金融稳定和收入分配造成冲击，美联储是否会更早“出手”（例如提前宣布缩减购债计划等）以预防过急过快的通胀发生？这点尚有待观察。

风险提示：

疫苗接种与推广不及预期，拜登财政刺激规模仍存变数，美国资产泡沫化程度超预期，美联储政策变化超预期。

（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）