中国外汇风险管理现状，什么是汇率中性，如何实现？

一、中国企业外汇风险管理现状

首先看三张表，2019和2020年中国外汇市场的交易统计表，我们关注的是企业对汇率风险管理的程度。几个基本结论：一、即期占比是绝对交易方式，两年平均在80%左右，2020年相对2019年占比下降了大约4个百分点；第二、即期下降的部分主要是流入了远期和掉期，2019年远期是0.07，2020年是0.09，掉期2019是0.03，2020是0.05，期权2019和2020年都是占比6%，2020年期权占比还略有下降。

如果把通过远期、互换和期权的交易类别简单的归类于企业进行了外汇风险管理，那么我国有80%的企业尚未进行任何外汇风险管理。如果根据下面对远期交易的分析，我们会发现，实际上企业进行外汇风险管理的比例更低，大约只有10%左右的中国企业对汇率风险进行了管理。

表一 全球外汇交易方式统计BIS2019调查

表二 2019和2020年中国外汇交易统计

这说明，2020年汇率的巨大波动，让中国进出口企业的汇率风险管理意识有所增强，企业开始更多使用远期和掉期作为汇率的交易方式。当然总体占比依然远远低于全球平均水平。我们可以跟BIS2019年的全球外汇交易统计做一个对比，全球平均的外汇掉期交易占比是50%（我国企业占比是5%），全球平均即期占比是30%，而我国是79%。注意一下，因为BIS的统计没有包括银行对客户的细项数据，所以这个对比略有出入，但是基本可以表征我国外汇市场汇率风险管理现状。

二、理解汇率中性

继续分析几个问题。

原问题，什么是企业的汇率风险？汇率波动对于企业而言，是一个完全不可控的变量。对于企业而言，重要的是将汇率波动这个因素从公司经营决策中固化下来，从而可以得到稳定的盈利预期。所以，真正的汇率风险管理方案，是帮助企业消除汇率波动的不确定性，使其从一个变量成为一个常量。

所以，所谓汇率中性，是指汇率波动与企业的经营行为无关，企业可以用事先确定的汇率进行财务测算。汇率中性绝不意味着企业去预测汇率变动方向，从而进行货币投机。

三、汇率中性的解决方案应该是什么样子？

以这个为出发点，我们来思考应该怎么给企业指定汇率风险管理方案。

第一、远期和掉期只是非常初步的风险管理工具，甚至严格的讲，都不是风险管理工具。远期是市场预期未来的汇率价格，掉期是即期和远期的组合。表面看，企业通过购入远期/掉期，可以固定未来一段时间的汇率，这是所谓避险的功能。但是仔细思考，这里面存在很多问题，分别如下。

远期价格与即期价格同样波动，甚至会大于即期波动率，因为理论上远期价格等于即期价格加上两种货币对的利率差和市场预期。企业买入远期往往只是作为即期的一个替代，而不是根据企业的生产成本和利润预期做出的合意判断。也就是说，企业虽然买入远期，但是并没有达到锁定利润预期的目的，这跟生产企业在商品期货市场的套保截然不同。可以这样说，企业通过远期，可以锁定未来一段时间的汇率风险，但是，这个过程并不是企业正常利润预期决策中的先决过程，而是跟随汇率波动的被动选择，我们更加需要的是一个企业根据自身经营而得到的合意汇兑水平。

第二、真正的汇率风险管理是怎样的？

企业根据自身的经营预期，得到一个合意的汇率波动区间，然后提前锁定这个汇率水平。这个汇率水平很大程度上与当下的汇率波动无关。提前锁定是需要成本的，一般而言，合意汇率水平偏离现在汇率水平越远，成本相对越高，但是这个成本是合理的企业经营成本，就像企业购买财产保险一样。

企业只有这样决策，才是所谓的汇率中性。短期买入远期避险，本质上还是一种货币投机行为。

第三、专业的汇率风险需要什么能力？企业自身可以实现吗？

首要的还是根据企业的现实情况设计汇率汇兑方案的能力。这里面牵涉到非常复杂的货币期货或者期权交易技巧，举个例子。某出口企业的合意汇率水平高于当前的即期汇率，比如说是3个月以后6.6的结汇水平。而现在三个月的远期是6.49，所以，即便买入远期，企业依然无法实现合意水平。这个时候，一个金融产品设计就可以帮助企业尽可能实现接近6.6的结汇水平，从而提高其实际换汇水平接近其合意水平，同时，这个方案还要考虑企业的风险和财务成本，这种能力，往往是一个非常熟练的外汇交易员才可以实现的产品设计。

其二，还有一种底层能力，那就是对汇率运动方向预测的能力。坦率的讲，没有谁可以预测未来汇率的波动。但是，非常熟练的汇率交易员有更大的准确性和分析框架，经验和技巧，可以帮助企业去提高合意水平的形成。还是回到上面的例子，企业合意的水平是6.6，外汇交易员可以根据独有的汇率监控体系，提醒企业，这个合意水平是高估了，还是低估了。如果交易员认为人民币还会继续升值，那么企业为了得到这个汇率水平就要支付更大的成本，甚至变得不可行，这个时候，企业就需要根据现实情况，下调其合意汇率水平；反过来，如果市场已经有明确的信号，美元企稳，人民币开始区间波动甚至贬值，那么，交易员就会建议企业可以买入更高的汇率水平。除了这些，交易员还可以根据人民币的隐含波动率、金融工具的交易成本和流动性、价格预期的波动幅度等要素，帮助企业设计和选择更加合适的产品组合，比如，同样是看空人民币，我们可以用买入期权或者卖出期权两种方式来实现几乎一样的效果，但是，具体采取哪一个呢？这就是交易员的价值。

其三，这个汇率解决方案应该是由企业来完成还是专业机构来完成？

外汇市场是公认的全球最复杂的金融市场之一。培养一个熟练的外汇交易员起码需要五年以上的全职交易时间，根据一般外汇交易平台的统计，90%以上的外汇交易账户只有3个月的存续期，可见外汇交易的难度。

企业的财务人员多半是会计或者相关专业出身，虽然他们非常熟悉具体的货币汇兑的具体手续和过程，但是如果让他们成为娴熟的外汇衍生品交易员，这恐怕是勉为其难了。国内也有不少企业曾经尝试过对汇率波动进行方向预测，但是几乎没有取得有益的进展。

参照国外的经验，企业的汇率风险主要是由银行等专业机构协助企业进行汇率风险管理，从而实现企业的汇率中性目标。

四、简要总结

所以总结一下，一个真正汇率中性的解决方案，首先是企业自身拟订的合意水平（如果没有，专业机构可以帮助企业去拟订），然后是专业机构根据当前的市场状况、价格水平，未来的价格波动方向和幅度，精心为企业量身定做的一个解决方案，从而使得企业的真实汇兑水平尽可能接近其合意水平。这是真正的金融服务于实业。

（作者为全球宏观投机创始人）