站在贪婪的十字路口

去年年底，我提到了今年投资的五个问题：

1.二手房能不能涨50%？

2.股市高估值如何收场？

3.要不要全面接种疫苗？

4.中国经济会不会超预期的好？

5.中美关系怎么走？

2个月后，围绕这些问题形成的动荡，以超过预想的速度，成为了资本市场的热点，答案也逐步明朗化了。

首先，1月份的短暂楼市疯狂后，以上海为首的多地房地产调控政策火速落地。不仅如此，最近传言中的上海浦东学区分区摇号抽签政策，也许开创了全国打压学区房房价的先河。有人在担心中，把持有多年的学区房变现。流动性泛滥下，房价上涨的火苗，在巨大的政策压力下，可能面临熄火的结局。

其次，在股市上，春节后的基金暴跌、白酒大跌、市场风格突变，已经让市场高估值的收场方式，朝着剧烈的方向发展。到底是调整还是反转？如果比照去年9月和10月，成长股的一波调整看，那时候海天味业从203回调到153，跌幅25%。此后纠缠二个月，再次创出219的新高。

|高估值典范海天味业的走势

然而，这次比上次剧烈很多。不说茅台，以白酒三剑客的山西汾酒的回调幅度看，盘中最低回调38%。从历史看，汾酒最近5年来，仅有7个跌停，这三周就有二次跌停，四次逼近跌停。昨天2020年业绩出来，利润增长超50%，直接拉涨停，出没出ICU尚不知。悲观者认为，以白酒为代表的抱团股，到现在回调30%以上，还远远不够，没有一次像样的反弹，需要奔向砍半。

第三，海外疫苗接种速度远远超出预期，病例下降的速度也超出了预期，纽约市已经接种了210万疫苗。这件社会层面的大好事，却是资本市场的坏消息。因为，世界回归正常状态意味着超常规的货币放水政策必然退出。

最后，在经济层面，近期上游大宗商品的上涨，显然不是单一的货币现象，而是由复杂的供需关系导致。今年以来，PVC上涨19%，塑料上涨18%，沪铝上涨13%，玻璃上涨16%，沪铜上涨14%。成本推动型通货膨胀预期升温，美国通货膨胀预期涨至2.5%上方，创2008年来新高。美国国债收益率飙升，导致了美股的短暂大跌。

这种上游商品的上涨可能是暂时性的、超预期的经济复苏与落后的产能复苏的差值导致的。也可能并非暂时性的现象，而是商品大多头所说的商品上涨的超级周期。

以铜价为例，有人认为，铜价将迎来一个史无前例的超级周期，因为铜的需求将被“再电气化”重塑。发电机替代蒸汽机后，人类不是已经进入电器时代一个世纪了吗？什么叫“再电气化”？

答案是，电车替代燃油车，是新一轮的电气化。

生产一辆电动车要用91公斤的铜，是燃油车铜使用量的4倍。按照国际能源署的预测，未来10年电动车达到2300万量，铜矿需要多生产200万吨铜才能满足电动车的需求。

不仅是电动车，所有的非石化能源的传导和工作都需要铜。铜矿从勘察到生产，需要6到7年的周期，铜供应短缺将持续。这和新能源车造成的芯片短缺有点类似。

对通货膨胀的预期升温，引发对经济滞涨的担心。从2008年的经历看，在商品价格上涨的初期，股市和商品同步上涨，但随着商品价格的持续飙涨，中下游企业利润必受蚕食，给经济带来压力。把美股走势和商品指数走势放在一起（下图），我们会惊奇地发现，近10年来的股市大长牛和持续低迷的商品价格，也许不无关系。

白色：标普500指数。紫色：高盛全球商品指数

新的问题和不一样的选择

综合以上宏观层面的变局，让我们站在了一个资产重配的巨大十字路口。

路口的一边，是坚信各国央行重申的“不会轻易退出”，坚定印钞推动资产价格上涨的理念，把目前资产价格的调整，视作“短暂回调”，仍旧坚定做多？还是——就此收手。

收手意味着兑现去年以来的利润，全面收缩投资，在流动性的拐点，静观其变。

如果就此收手，并不吃亏。从大类资产类别到各种热门标的，过去两年的收益极其可观。沪深300上涨38%，美股标准普尔上涨34%，黄金上涨32%，螺纹钢上涨39%，明星基金经理张坤的蓝筹精选基金上涨1.7倍，山西汾酒上涨9倍，比特币上涨13倍。（截至2021年3月5日数据。）

然而，过去两年的收益是建立在惨淡的2018年基础之上。从三年的布局来看，2018年的下半年建仓蓄力，到2021年达到巅峰，是个完美的三年投资周期。

在一级市场，如果在2018年前后投资pre-ipo（即将上市）的企业，在2019年迎来科创板，在2020年退出，也是一个完美的周期，获利10倍以上。同样的周期又在上演。

近期的信号表明，上市退出趋严，又到了布局和等待的时候。没有今日的等待，就没有未来的收益。多年来，一出出悲喜剧轮番上演的资本市场经验表明：行情起来时，追赶高速奔跑的列车，试图上车，只会上演车毁人亡的悲剧。成功的上车，是提前布局。

所以，现在应该从2019到2020年两年喜剧中暂时解脱或者部分解脱。不管投什么，满仓肯定不对。需要平复情绪，等待悲剧的坑出现，布局一个新的三年周期。

当站在这样的十字路口，过往赚钱的人，纠结的地方在于，既担心失去已有的利润，又担心失去更大的收益。这是美好的烦恼。

对可以忘记贪婪的人来说，这个决策很好做，他们已经开始等待，静待新的机会来临。抱团股的瓦解，是这么一批先知先觉的人干的。囚徒困境下，你不先动手，就被别人动手。

对过去两年没有赶上高速列车的人而言，现在纠结的地方在于，既想赶快进场，又担心做接盘侠。

春节过后，我接到很多电话，都是咨询买什么基金的。甚至在县城，从来没有理过财的人，满怀希望能获得投资收益。我给他们的建议是先用定投的方式，用小钱，买几个月感受一下资本市场的波动，看能不能适应。在平均月收入几千元钱的四五线城市，如果有10万可以投资，买基金的比例不要超过30%，且要分12个月平均投资。

这是从风险承受能力给出的建议。以往的数次牛市，留下的是后进股民和后进基民的多年套牢，希望这次不要。

也有一下子买进去的朋友，在春节后到现在，跌懵了，从来没有碰到过这样的情况。墨菲定律就是会发生，已经跑步进场的，刚进去就不得不品尝难受的滋味。

会不会过度担心？

一个大牛和大熊的逆转，一个泡沫的刺破，往往代表2/3左右的跌幅。那么，股市的高估值板块，市盈率60、70倍甚至更高的大白马们，会不会发生超过60%的整体下跌呢？

目前看，我倾向于不会。其理由在于，流动性的回收必然是缓慢的，市场不存在2015年、2018年时的高杠杆。2/3以上跌幅的可能性并不大。这意味，目前从顶部回调超过30%的标的，会逐渐进入一个盘整和熬人的区间。你有充分的时间建仓，也需要有充分的耐心建仓。

以上说的是股市。股市是典型的赚取波动的钱的领域。有些投资大白马大蓝筹的股票基金经理说，他有研究系统，去判断一个股票5年的价值如何，我认为营销的成分更多一些。在蓝筹的价值相对稳定的情况下，一个股票的收益来源，更多来自价格的波动，而非价值的变化。

一级市场的投资则更为纯粹。受价格影响的变化并不太多。巴菲特最新的致股东的信让人略感失望的地方在于，他用了太多的篇幅回忆了他如何成功的历史，却没有给出太多如何在未来更成功的思考。

但他用巨大篇幅讨论的一点却反应了价值投资的纯粹和股市波动的冲突——巴菲特认为伯克希尔投资的某些企业的巨大价值，因为会计政策等因素，其价值并没有被市场反映。从纯粹的价值投资角度看，巴菲特也许更适合做一个私募股权基金，这样他不会承受二级市场的压力——因为他近10年来持续跑输大盘。

以上，讨论了新的形势和不同的发展路径和选择。选择过程没有错，选择结果的对错，则更多决定于市场主流对宏观拐点来临速度的判断。

当拐点尚未来临之时，恐惧只是纠结；当拐点导致血流成河之际，才是恐惧出现的时刻。现在的情势，恐惧并未大范围蔓延，纠结缘自贪婪。这是一个贪婪的十字路口。

解决贪婪的问题，其实挺好办的，你说呢？

（作者冀田为领复资本创始人）