美债再涨！推手真是通胀吗？

今年2月份以来，以美国为首的主要发达国家国债收益率快速大幅上升。

以美债10年期为例，短短1个月时间，收益率就由1.07%一度升至1.60%以上，近期回到1.57%附近，升幅超过50个基点。德国、英国收益率也分别从-0.52%和0.33%升至-0.30%和0.76%。

全球股市随之显著调整，连“永远涨”的美股、甚至科技股都明显承压，A股也被殃及。

对于此次市场波动，我国市场机构中最流行的说法莫过于“通胀恐慌导致美债收益率上升和美股调整”了。真的是这样吗？

实际上，在2月份之前，美债收益率已持续上升了6个月时间。自2020年8月份创下历史低点0.51%之后，美债收益率一直在悄悄上行，2021年1月底达到1.07%的水平。

为什么之前的上升似乎没有激起什么波澜？近期到底有什么特别之处？

上面两个问题的答案其实是相同的。那就是，驱动美债收益率上行的因素在2月份发生了实质性的切换，由“通胀预期”变成了“实际利率”。

对收益率中的通胀预期

和实际利率成分须有所区分

美债收益率中的通胀预期成分其实是可以清晰拆分的。

美国通胀连接债券（TIPS）市场非常发达，TIPS对于通胀提供100%的保护。通过TIPS的定价，可以一丝不差地倒算出美债市场对于通胀的预期。据此，美债收益率可以拆分成“通胀预期”和“实际利率”两部分（后者即为名义收益率减去通胀预期），二者随着经济周期演进呈现出鲜明的规律特征。

近十几年的数轮美国经济周期中，复苏早期通常表现为投资者调高通胀预期，此时实际利率仍处于低位，尚不至于对经济增长和股票估值形成抑制。

而随着复苏推进，投资者对经济的预期如此之强，或是美联储宽松立场开始转变，以至于对实际利率的估计也出现了上调。

到此时，债券收益率对股市的抑制作用才开始显现。如果用数据来检验，美债中的通胀预期成分与美股相关性在绝大多数时候为正，而实际利率成分与美股相关性则有正有负。

上述通胀及实际利率与股市的关系并非一贯如此，而是在2008年金融危机后发生了模式转变。

2008年前，通胀过低和过高的机率较为对称。投资者都知道，通胀过低意味着经济疲软，于股市不利，此时的通胀上升是“好通胀”；而通胀过高时，美联储将被迫快速加息，亦利空股市，此时的通胀上升是“坏通胀”。

正因如此，通胀预期与股市相关性才会有正有负，其中当投资者预期“坏通胀”到来时，股市常常下跌，负相关的时间段大多由此而来。

而2008年之后，“坏通胀”的可能性似乎“消失”，通胀再也升不到过热区间，低通胀挥之不去，并与低增长紧密相连，成为经济疲弱不振的标志。因此，2008年之后的通胀上行几乎通通属于“好通胀”，通胀预期常年与股市携手同升。

近期美债市场究竟发生了什么？

新冠疫情后的复苏周期中，美债收益率上行同样展现“先通胀预期、后实际利率”的模式。

2020年4月份至2021年2月初，收益率全由通胀预期驱动，10年期美债中隐含的通胀预期由0.95%一路上行至2月10日的2.19%，不仅超过疫情前点位，甚至与2014年油价大跌前的高位基本持平。而同期10年期实际利率一直未有起色，先是持续下行，于2020年8月份下探-1.08%，随后一直在该水平附近徘徊，2月10日还停在-1.07%。

而2月10日之后，在美国疫苗接种进展迅速和国会很可能将推出1.9万亿美元财政刺激消息的双重利好刺激下，对经济最悲观的一批投资者头寸被洗出市场，增长上行和美联储可能提前收紧货币政策的预期迅速强化，实际利率再无羁绊，急速上行至-0.67%。而由于通胀预期已相当充分，在2月10日后大体维持在2.2%附近。因此，通胀预期推升收益率的说法在今年2月10日之前是对的，而之后则并不准确。

股市反应同样与金融危机以来的模式一致。在美债的通胀预期上行期，美股几乎完全同步上涨，无所畏惧（图3）。

而当实际利率上行后，美股才开始承压（图4），标普500较高点一度下跌4.2%至3768点，纳斯达克最大跌幅近10%。

后市怎么看？

美债收益率的上行是否告一段落了？

由于收益率上行较快，债券相对其他资产的价值凸显，加之美联储亦可能通过引导预期避免收益率过快上升，因此短期内其进一步向上的幅度可能受限。但从中期看，实际利率成分还有一定上升空间。

目前美国疫苗接种进展乐观，每天平均接种量已突破200万剂，照此进度上半年即可完成60%以上人群接种，达到共识的群体免疫门槛，被疫情压抑的密接行业将迎来强劲复苏。加上拜登政府还将推出1.9万亿美元的财政刺激，给经济复苏再添一把柴火。而当前实际利率虽有所上升，但仍处于近十几年的低位，随着经济向好，它回到接近疫情前水平只是时间问题。美联储态度可能决定它上行的速度，但难以改变它的方向。

这是否意味着未来美股还将下跌？并不一定。

从逻辑上看，实际利率上行的根本原因是经济向好，企业盈利增长亦将改善，因此股指并不一定会下跌。

从历史数据看，只要增长不破，股指的调整通常只是暂时的。

2010-2020年间，实际利率曾有5次明显的上行周期。其中最迅猛的2013年，因量宽缩减恐慌（taper tantrum）5个月内上升超150个基点，在此期间美股曾一度调整6%，但由于增长仍未失速、复苏依然稳固，美股随后又掉头上涨，全程累计涨7%。

唯二两次股市下跌的案例分别是2015年和2018年。

2015年的实际利率上行和美元大幅走强引发了全球金融条件收紧，导致包括中国在内的广大新兴市场出现金融动荡和经济下行，进而溢回至美国经济及金融市场。

2018年美联储四次加息叠加中美贸易摩擦升级，亦导致增长前景明显恶化，美股这才在实际利率上行末期大跌。

而本轮经济复苏还有较大上行空间，当前基础仍然牢固。只要不出现疫苗失效或通胀大幅上行导致美联储快速加息的情形，经济复苏的确定性仍将维持。在此背景下，尽管短期内股指、尤其是部分高估值股票将承压，中期内总体股指仍具备基本面支撑。

内容来源：长江商学院

（作者欧阳辉为长江商学院金融学教授）