连平：提振消费需要资本市场持续向好

2024年三季度末以来，国内出台了一系列重磅政策，以求提振消费来稳定经济增长。在外部不稳定性和不确定性大幅上升的环境下，今年的重要工作是有效促进内需发展，提振消费必然成为首要任务。

消费是收入的函数，提振消费的重要前提是改善居民收入。一个时期以来，促销费政策力度不断加大但居民可支配收入增速走低，成为一对不可忽视的矛盾。目前我国居民收入由工资性收入、经营性收入、财产性收入和转移性收入构成。鉴于宏观环境和企业经营现状，短中期内居民工资性和经营性收入大幅提升的可能性较小；而增加养老金和保障性收入对转移性收入仅能起到稳定的作用。现实地看，当前和未来一个时期，增加居民财产性收入或许可以成为提振居民消费能力和信心的重要途径。在我国，居民财产性收入的主要来源包括不动产（房地产）、理财和股票三个市场。这三大资产对居民财产性收入的影响是决定性的。

一、不动产和理财产品收益水平低位运行

目前，房地产是居民部门最主要的资产。据统计，自2000年以来，住房资产占居民非金融资产的比重常年处于90%以上，占总资产的比例在60%以上。根据央行2019年披露的数据显示，城镇居民资产中，房产占比超过七成。自2021年四季度开始，国内房价总体呈现下行态势，到2024年底，相较于2019年底的水平，70个大中城市新房价格累计下跌约3.5%、二手房价格累计下跌13%。仅一线城市房价大致保持稳定或略涨，二、三线及更低能级城市房价均出现大幅下跌。据统计，2021年底中国居民住房总资产市值约476万亿元，结合近些年房价表现，截至2024年底全国房地产资产总体缩水约72万亿元，累计缩水约15%。可见，尽管短期住房支持政策陆续、密集推出，即便是部分大城市房价可能存在反弹或上涨空间，但整体供大于求的局面仍将抑制房产投资回报。作为财产性收入的重要来源，房价总体上保持下行趋势，居民不动产收入将继续下行，对财产性收入增长是个负面影响因素。

作为金融资产，理财收入长期以来是居民财产性收入的重要来源。过去十年，伴随着持续地降准降息，国内金融市场主要利率水平持续下降。2019年10月至2025年5月，中国贷款市场报价利率（LPR）持续走低，5年期及长期LPR利率从4.85%降至3.6%；1年期LPR利率从4.2%降至3.1%；同期银行间同业存单收益率跌破2%，十年期国债收益率从3.2%左右水平降至1.65%。以商业银行为代表，包括保险、证券、信托及资产管理公司在内的传统理财产品收益率持续走低。据统计，3个月人民币理财产品（市场平均）年化收益率从2013年的6%左右一直降到当前不足2%的水平。自2018年9月理财新规发布后，商业银行及其子公司在设计理财产品时，需要在产品流动性风险、信用风险、产品标准化及投资标的信息披露等各个方面均要符合严格的监管要求，此前高风险偏好的投资方式被抛弃。随着银行理财产品收益率应声走低，居民通过购买理财产品实现较高收益以带动财产性收入较快增长的时代已经过去。展望未来2-3年，货币政策仍将保持适度宽松，市场流动性将依然十分充裕，利率水平将继续有所下行，理财产品收益率将进一步走低。

图表1中国70个大中城市新建商品房和二手住宅价格指数（2019-2024）

数据来源：国家统计局，Wind，广开首席产业研究院

图表2城镇居民可支配收入累计同比与3个月商业银行人民币理财产品预期年收益率

数据来源：Wind，广开首席产业研究院

二、资本市场向好对消费提振的历史经验

综上可见，当前和未来一个时期，通过房产和理财两种投资方式来提升居民财产性收入的空间十分有限，甚至还会继续收缩。与此不同的是，作为财产性收入的重要来源，在更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策的框架下，完善资本市场的繁荣和发展将有助于提振社会各类经济主体的信心，增加投资者的财产性收入，对促进消费起到重要的积极作用。回顾历史上六个阶段股市上涨对消费的影响，或许有助于更好把握两者之间的关系。

一是1999年4月-2001年6月，上证综合指数从1100点升至2200点；社零增速在半年后，从1999年二、三季度6.5%-7%的水平迅速上升到2001年底10.1%的水平，社零增速扩大3.5-4个百分点；并带动GDP平减指数同比增速从1999年二季度末的-1.4%升至2001年二季度末的2.7%。这是历史上由股市较大行情提振消费信心、缓解通缩压力的经典案例。

二是2005年11月-2007年10月，上证综合指数从1100点升至最高6124点，创下了上证综合指数历史最高点位；社零增速同步开始上升，从2005年底已属很高水平的13%左右的增速升至2007年10月16%以上水平，社零增速扩大3.9个百分点；并在那之后的一年时间里进一步扩张，社零增速在2008年9月最高达到22%。

三是2008年10月-2009年7月，上证综合指数从1730点升至3400点，不到一年时间里指数累计涨幅接近一倍。半年后，社零增速从2009年7月15%扩张至2010年底18.4%，社零增速扩大3.4个百分点；并带动GDP平减指数同比增速从2009年二季度末的-0.7%升至2010年末的6.9%。金融危机时期的救市举措以及此后“四万亿”刺激政策、以股市上涨和政府投资带动消费。

四是2014年5月-2015年6月，上证综合指数从2000点附近启动，升至2015年6月12日最高5178点，一年左右时间指数累计增长了1.5倍。然而，与过往不同的是，这一轮牛市并非是典型的“政策牛”，而是通过以高杠杆场外配资等方式推动的上涨，有比较明显的“泡沫”特点，因此对实体经济和消费信心提振没有明显的促进作用。社零增速从2014年5月12%左右的增速，放缓至2015年6月10.4%，并在之后的一年时间里保持在这一增速水平。

五是2016年2月-2018年1月，上证综合指数从2700点下方升至最高3500点上方，历时大约两年时间，累计上涨800点，上证股票走出了一轮较为典型的“慢牛”行情。同期，社零增速一直保持在10%左右的增速，高于同期GDP增速3个多百分点。

六是2018年12月-2021年12月，上证综合指数从2500点下方起步，最高3700点上方，历时大约三年时间，累计最大上涨1200点，幅度为48%。股票市场不仅克服了疫情带来的冲击，而且再度走出了一轮震荡上行的“慢牛”行情。同期，社零增速波动幅度较大，剔除疫情冲击影响，社零增速高于同期GDP增速2-4个多百分点。股票指数持续走升，为这一时期居民消费需求稳定释放提供了有利条件。

综上所述，自1999年以来，国内股票市场一共经历了大致6次大中型“牛市”。其中，除了2014-15年之外，2次股市上涨同步带动国内消费增速回升；2次股市上涨为之后居民财富增加，提振消费起到了先行作用；1次股市上涨为后续抑制消费增速快速放缓起到了积极作用。总的来说，股市走好通过财产性收入增加对促进消费产生了正向贡献作用。

图表3A股日均成交金额（2005-2025）

数据来源：Wind，广开首席产业研究院

三、不应低估股市上涨对消费的提振作用

一种观点认为，鉴于我国股市投资者结构，股市上涨对提振消费的作用有限。目前A股主要以散户为主，如上证所的个人投资者中账户50万元资金以下的占比80%，其持有市值在所有个人投资者中占13.8%，持有了3.2%总市值的股票。股票在城镇居民家庭金融资产中的占比为6.4%。股市参与者以高净值投资者为主，而消费主体是中低收入阶层。因此股市上涨对普通投资者增加收入的效应有限，在刺激消费方面的作用同样有限。

我们认为，有必要客观综合地看待股市上涨提振消费的问题。目前，个人投资者中，中小投资者占比较高，持有市值在个人投资者中占比不高；股票在城镇居民家庭金融资产中占比较低，与我国目前人均GDP水平仍处在中等收入水平是基本匹配的。虽然这一群体持有的总市值较低，但占流通市场比重明显要高。截至2024年三季度末，在流通市值口径下，个人投资者持股占比为30%，仅次于一般法人（占比47.1%）。应该看到，规模庞大的股民和基民队伍表明股市的个人投资者参与程度是很高的。如果每位股民账户资金为较低的估算10万元，2亿股民参与股市的资金将达20万亿元。再者，基民数量也已达到7.5亿的全球最大群体。随着我国人均GDP水平的进一步提升，这一群体所带来的投资资金将大幅增加，股市上涨有助于这一群体的财产性收入增加，从而提振其消费能力和意愿。

综合来看，股市上涨从多个方面有助于增加居民的财产性收入，进而提振消费。作为经济的晴雨表之一，股市上涨通常被看作是经济向好的重要标志，有助于提振和增强消费者和企业的信心，改善对未来的预期，使其更有底气和意愿去消费。股市上涨意味着财富效应扩大，投资者账户资产增加会给投资者带来财富感，提升对未来的良好预期，从而可能增加消费，如买房、换车、餐饮、购物、观影、文教、旅游等。从性质上看，工资、奖金和股票投资收益的消费倾向是逐步递升的。即奖金的消费倾向大于工资，股票投资收益的消费倾向则更大。股市向好为企业上市提供便利，企业可以低成本获得资金，用于扩大再生产，从而带来就业扩大、员工工资和奖金收入增加，进而提升员工的消费能力和意愿。股市上涨，全国社保基金等养老金账户可以增加获利，更多地为老年人发放养老金，提高老年人消费水平，从而促进其消费。可见，股市上涨可从一系列方面增加居民的财产性收入，从而有助于提升居民消费信心和能力。股市上涨提振消费的作用不可低估。

图表4上证综合指数（月均值）与社会消费品零售总额累计同比（1999-2025）

数据来源：国家统计局，Wind，广开首席产业研究院

图表5中国城镇居民可支配收入和财产净收入增速

数据来源：国家统计局，Wind，广开首席产业研究院

四、股票市场具备良好的恢复条件

目前，国内股票市场大部分行业仍处于历史估值偏低水平。截至2025年5月中旬，上证指数市盈率（TTM）为14.4倍，处于过去十年平均估值水平中枢附近，但远低于过去三十年均值25.6倍水平。28个大行业中，仅5个行业市盈率水平处于历史均值水平之上，3个行业处于历史均值水平附近，其余20个行业市盈率处于历史均值下方，个别行业甚至处于一倍标准差下方水平，表明大部分行业尚处于经营修复的初期阶段。

截至2025年4月底，美国标普500席勒市盈率约33倍、德国DAX30指数动态市盈率为17.6倍、日经225指数动态市盈率约18倍，均不同程度高于各自历史市盈率均值水平。当前我国的宏观经济和宏观政策环境明显较好，相较于欧美资本市场较高估值水平而言，当前国内股票市场具有较大的成长空间和良好的投资潜力。

当下国内股票市场交易活性有待激发。在经历了去年四季度“政策组合拳”红利后，近期国内资本市场投资热度似乎有所降温。2025年以来，三地交易所日均成交金额为1.43万亿元，较2024年四季度缩水23%。近期来看，投资者对外部环境、上市公司经营状况，以及后续是否存在进一步稳定股市政策等不确定性感到忧虑。

基于监管部门针对股市的定位和实际举措，有理由相信，下一个阶段国内证券市场存在较好的恢复空间。截至2025年5月中旬，上证综合指数重回3400点附近，较2024年9月最低2700点附近累计上涨近700点。

总的来说，过去近三个季度，政策促进作用还是比较显著的。监管部门相继出台一系列支持股市发展的政策，多措并举以提振股市，包括“新国九条”、央行降息降准、调降股票印花税；中央汇金公司明确其类平准基金功能，并创新设立证券基金保险互换便利和股票增持回购再贷款；鼓励和引导养老金、险资等长线耐心资本入市，加大政策支持力度。尤其值得关注的是货币政策创新性地支持资本市场，即创新两项工具和明确汇金公司类平准基金功能，表明央行将直接向资本市场主体提供流动性并全力支持汇金公司为主发挥平准基金功能，以推动股市平稳健康发展。

4月初美国总统特朗普发动关税战，向全球输出剧烈的不确定性和不稳定性，对我国实施了极限施压。在我国坚定、有效的反制之下，美国国内压力有增无减，最终急于寻求与我国进行谈判。谈判取得的初步成果表明美国的极限施压已经失效，未来中美之间的关税问题虽仍有复杂的可能性，但由于我国相对主动，谈判结果不会超出我国的可接受范围。加上我国出口韧性很强，2025年我国出口仍有希望保持正增长，对经济增长作出相应的贡献。2025年我国经济在外部环境博弈中相对走缓、国内扩张性财政政策和适度宽松货币政策的有力支持下，有希望达成预期增长目标。股市运行的外部环境将有所缓和，国内政策环境将良好和平稳。

五、加大政策支持资本市场力度

截至2024年底，A股股民数量超过2亿人，基民规模超过7.5亿人，群体十分庞大，促进消费政策绝不能忽视这一群体。有必要实施强有力的政策，增强资本市场吸引力，推动更多流动性入市，有效扶持小型投资者，以增加居民财产性收入，达成提振消费的目标。在此提出六条建议：

一是实施更有力度的适度宽松货币政策。继续降准降息，进一步扩张货币供给，创造更加充裕的流动性环境。在5月降准0.5个百分点后，建议视需求于三季度再度调降存准率0.5个百分点。同时继续适度调降政策利率。若美联储开始降息，则我国政策利率调降幅度可以相应大一些。通过上述数量工具和价格工具的调整，使市场流动性供给状况发生有利于股市持续上涨的实质性变化，进一步降低投资成本，助力股市持续向好。

二是更好发挥汇金公司类平准基金的功能。建议可设立一定额度的专项再贷款，向中央汇金公司提供充足流动性，支持其加大投资规模，发挥好“平准基金”功能，稳定股市平稳运行预期。尝试直接持有股指ETF等资产，增加流动性供应，引领市场投资预期。根据市场需求变化，适时增加证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款规模。继续适度调降再贷款利率，推动资本市场资金利率持续下行。

三是优化长线资金入市制度。建议提高机构长线资金对权益类资产配置比例，拉长长线资金考核周期，持续降低市场局部、短期波动对长线资本的考核权重。提升对资本市场短期波动的容忍度，推动投资机构以更长的投资视角审视权益市场不同标的的投资价值，最终实现长期投资与价值投资。加快上市央国企控股公司改革进程，积极引入长期资本、耐心资本、战略资本。积极拓展有利于提高投资价值的重组兼并工作，聚焦产业链供应链关键环节，加快整合行业优质资产。

四是降低境外资金入市门槛，吸引更多外部资金参与到中国资本市场。建议进一步加大开放的力度，调整外资持股比例，简化外资在中国境内成立金融投资公司的门槛，吸引更多外资入市。从国际市场偏好出发，丰富投资产品，推动境外长线资金入市。稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本投资国内资本市场。

五是培育一流投资银行和投资机构。允许全国性商业银行设立证券子公司，或允许大型银行境外投资子公司在国内落地开展投行业务。合理引导商业银行资金进入股市，引入长线和耐心资本，有效做大证券业，促进资本市场长期稳定健康发展。鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，促进证券行业持续健康发展。

六是对小型投资者推行税收优惠政策。建议对账户资金在30万元以下的小型投资者免除印花税（万分之五）和股息红利个人所得税（零到百分之二十）。对于小型投资者来说，这些税收支出不是个小数字。美国、日本、德国等发达国家市场均已取消股票交易印花税。2024年，我国证券交易印花税税收收入1276亿元，占财政税收收入的比例不到0.8%，小型投资者上缴的这部分应该是微乎其微的，调整该税收对整体财政收入影响较为有限。鼓励和支持券商进一步对小型投资者降低交易佣金，或不收取。通过这些优惠举措，提振小型投资者参与股市的信心，增加其投资收益，从而扩大其消费能力和意愿。

（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家，马泓系广开首席产业研究院资深研究员）