全球持续通胀的可能性比较小

近期美债收益率成为热门话题。它是不是还会延续近期的上升势头？要谈这个问题，还得先提到全球经济复苏的分化。

我们预计今年全球经济增长可能达到5.7%。去年的经济增长率为-3.3%。两者一正、一负，差异差不多达到9个百分点。全球复苏状况整体比较好，但是速度出现分化。驱动这种分化的原因有两个：一是防疫状况和疫苗接种情况，二是政策支持力度。

发达经济体今年的表现会相对比较好，我们预计他们的增长率能达到5%。去年的经济增长率为-5.2%，所以今年差不多能抵消掉去年的负增长。在今年三月底之前，美国人口中有差不多30%的人已经接种了至少1剂疫苗，同期欧洲的这个接种比例在10%左右。欧洲确定的目标是在九月中旬之前，有70%的成年人接种疫苗，目前看来完成这个目标的难度很大。

另外一个导致经济复苏分化的原因是政策力度。欧洲的财政刺激非常有限。欧元区提供了7500亿欧元复苏基金，很难继续追加，而且有可能推迟拨付。美国推出1.9万亿美元财政刺激之后，又在探讨额外推出3万亿美元财政刺激，当然，这3万亿美元可能要在今后8年至10年里逐步实施，而且可能要通过加税来弥补一部分赤字。

这两个差异导致我们预测今年美国经济增长率是6.5%，欧元区的经济增长率是3.7%，预计美国今年二季度的经济规模会达到2019年四季度的水平，欧元区可能要到明年二季度才能回到2019年四季度的水平，两者相差一年。

新兴经济体中也有表现比较好的，那就是亚洲。除了日本以外，我们预计亚洲今年的经济增长率能达到7.7%。中国也存在分化。中国和主要发达经济体的分化在于政策分化。从环比来看，中国经济的增长态势可能是往下走的趋势。

这和中国政策也有很大关联。其他国家还在走出疫情，加大刺激的阶段，中国政策已经开始退出。虽然不急转弯，但是退出的趋势比较明显。

分化引发了近期对通胀的担忧。特别是美国的经济反弹很快，还可能出台额外的财政刺激措施，所以人们对美国通胀有所担忧，刚才王黔也提到了供需暂时失衡，再加上基数效应，我们预计美国核心通胀在二季度可能达到2.5%，明显超过美联储的目标，引发市场对于美联储会不会量化宽松减量或者提前加息的担忧。这个究竟会不会发生？我们觉得最终取决于对通胀和美联储政策的判断。

对通胀的担忧和对美联储政策的预判也造成美债10年收益率在去年八月份之后快速上涨了100个基点，在差不多半年时间从0.6%上升至1.6%，对全球资本流动造成比较大的影响。

很多新兴经济体的债券市场出现资本外流的现象。为了留住这些资本，有的新兴经济体的国债收益率上升幅度超过美债收益率。至于是否能持续，我觉得美国的通胀是临时性跳升，基数效应会慢慢剔除。在供给方面，如果重新开放经济的话，会有所追赶；在需求方面，总体来说还有比较大的产出缺口，还没有达到产能利用率和充分就业，持续通胀的可能性比较小。

在这种情况下，我们对美国货币政策的判断就是美联储会忽略通货膨胀临时上升的现象，在通胀和就业方面取得实质性进展后，才会量化宽松减量。这可能要到2022年初失业率从现在6%降到差不多4.5%以后。至于加息，可能要到2023年失业率回到疫情前3.5%的水平之后。

在这种情况下，我们判断美债收益率可能还会有所上升，在二季度达到1.75%，年底可能达到2%，主要的推动因素还是新的财政刺激措施。财政刺激要导致美国增发国债，推动收益率上升，但是，跟过去半年相比，它的上升幅度和速度都会有所减慢。

另外，假如收益率上升超出预期，而且增长太快，那么我们预计美联储也会进行干预，因为这首先会增加美债发行的成本，其次会推高美国住房抵押贷款的利率。美国住房投资是重要的推动因素，所以我们觉得美债收益率进一步上升的余地相对比较小。

最后，美债收益率上升对新兴市场的债市会有影响，对中国债市的影响相对较小。主要原因有以下几点：一、人民币汇率相对比较稳定。虽然美元最近升值使人民币兑美元小幅贬值，但是，跟其它货币相比，表现还是比较稳定。

二、十年期美债收益率上升到2.25%.目前中国的国债收益率还是高于它100个基点。

另外，中国债券市场的波动明显跟美国及其他发达经济体债券市场波动的关联性很小，增加了分散投资的效能，所以，我们预计即使在美债收益率小幅上升的情况下，今年中国债券市场仍然会有净流入，而且净流入规模和去年相当，略超过1万亿人民币。

（丁爽为渣打银行大中华区研究部主管，首席经济学家）