美国股市能承担资本利得税率翻倍的冲击吗？

在3月31日宣布以增加企业税来支持为期8年、投资规模约2.3万亿美元的“美国就业计划”之后，拜登政府计划在4月28日宣布以增加富人税来支持投资规模约1.5万亿美元的“美国家庭计划”。

在新的税改方案下，企业所得税率将从特朗普税改后的单一21%提高到28%，企业海外分支机构的利润税率将增加一倍至21%；同时，年收入超40万美元的个人支付的最高边际所得税率将从特朗普税改后的37%回归之前的39.6%，而年收入超100万美元的个人支付的资本利得税将从特朗普税改后的20%同样上调到39.6%（接近1976-78年的39.8%）。

以上税率都是联邦政府层面的，不包括州政府设立的企业和个人所得税率。此外，拜登政府也在考虑提高富人遗产税。

笔者分别在《为什么企业税率增减难以改变GDP增速？》和《拜登富人税改革折射经济学思想的巨变》两篇文章中分析了企业和个人所得税对宏观经济的影响，本文集中研究资本利得税率翻倍对股市的潜在冲击。

资本利得税率翻倍的考虑

拜登的企业与个人所得税改革与竞选期间的计划一致，符合市场的预期。但资本利得税的近乎翻倍则令市场意外。

按照目前美国的税制，个人投资一年内卖出获利的收入，按照个人所得税进行纳税，而资本利得税针对持有期超过一年的实际获利征收，获利少于4万美元免税，获利4万至44.145万美元的税率为15%，超过44.145万美元的税率为20%。此外，奥巴马医改法案设立了投资收益附加税，年收入超过20万美元的个人，税率为3.8%。按照新的资本利得税率，年收入超过100万美元的个人面对的总资本增值税就高到43.8%。考虑到州层面的资本利得税，纽约和加州的富豪面对的总资本增值税分别达到52.22%和56.7%。

拜登政府将富豪的资本利得税最高边际税率提升到和个人所得最高边际税率一样的39.6%，目的是改变过去前者远低于后者，主要依靠资本积累财富的富豪实际支付的税率远低于主要依靠劳动收入的个人的不公平现象。

里根政府执政8年期间，将个人所得最高边际税率从70%先后降至28%，资本利得税最高边际税率则从28%降至20%再回到28%，两者一致。但之后的个人所得税率几经变动（边际最高是克林顿执政时的39.6%），始终等于或者明显高于资本利得税率（边际最低是小布什执政时的15%）。如果拜登的税改方案获得国会通过，这将是里根与老布什政府以来，资本与劳动所得再一次支付相同的最高边际税率。

美国基准利率在过去40年从高到低的变化带来的股债双牛，使得资本拥有者财富不断累积，贫富差距不断扩大，衡量收入和财富不平等的指标在疫情前逐渐回归到一战开始前的水平，而新冠疫情使得贫富差距进一步扩大，而美国政府的财政赤字和国债规模占GDP比重达到二战以来的最高水平。承诺重新调整分配结构，解决国家债务危机，正是拜登成功当选总统的原因之一。

资本利得税率翻倍的的冲击大吗？

根据美联储局数据，目前美国最富有的1％人拥有逾半上市公司和互惠基金证券资产，随后9％最富有的人拥有超过三分一证券资产，即美国最富有的前10％美国人拥有超过88％证券资产。

如果新的资本利得税率有机会在国会通过，前10%的美国人有可能在新税制生效前卖出一部分资产，享受原有的低税率，这自然会给资本市场带来压力。不过仔细观察历史数据，我们认为不必过度担心资本利得税率翻倍的影响。

首先，历史上资本利得税率的增减，对股市的影响都很短暂（通常在一个季度内），而且并不存在明显的相关性，股市可能在增税后上涨，也可能在减税后下跌（下图红线代表资本利得税增加，绿色代表下降）。

例如2013年的增税生效前，美国最富裕的家庭卖掉了1%的股票以享受原有的低税率，但在生效后一个季度内他们买回的股票占比就有4%。

归根到底，对资本市场走势影响更大的是经济基本面的收缩与扩展，金融条件的松紧程度以及不同资产之间的估值高低。无论是个人所得税，企业所得税还是资本利得税的税率变化，对资本市场的影响都较为短暂。

其次，美国国税局2018年的数据显示，调整后总收入在百万美元以上且有资本损益的人仅占美国纳税人总数的0.32%。对比前10%的美国富人持有88%的证券资产，可见​他们​习惯于长期持有资产、很少轻易变现、上市公司也更乐于回购股票而非分红。

资本利得税率和交易频率存在明显的负相关性，因此，税率上调后，个人变现频率可能会变得更少、公司回购可能增加，这些反而更加有利于美国股市在长期稳定向上。

换句话说，拜登政府希望通过提高资本利得税率来降低贫富差距的想法，可能不及将个人所得税率进行更大幅度的上调来得有效。当然，资本利得税率最终调整幅度，很可能是拜登政府与国会进行讨价还价的一个筹码。

解决疫情导致贫富差距扩大的另类方案

针对疫情后美国贫富差距的急速扩大，以及美国政府财政压力的上升，一直为税制改革提供研究支持的加州伯克利大学经济系教授Emmanuel Saez和Gabriel Zucman提出了一个一次性征收资本利得税的方案。

具体来说，福布斯在今年3月底公布美国657位亿万富翁及亲属拥有4.26万亿美元财富（去年3月底为3.11万亿美元），其中2.7万亿美元是没有缴税的资本利得。如果这部分获利不变现，即使提高资本利得税率也没有意义。

Saez和Zucman提议对这一部分的资本利得征收按照拜登税改（即资本利得税率39.6%加上现有的投资收益附加税3.8%）进行一次性征收，分10年来支付，就可以筹集1万多亿美元。

通过记录这些家庭在3月底或者将来实际执行开始时的资本价值和需要缴纳的利得税，未来变现时可以避免双重征税。由于涉及的人数非常少，操作起来方便易行。

尽管这一提议真正被执行的可能性极小，但考虑到民主党近年的加税新思想主要来自于学院派经济学家，他们的主张值得市场密切关注。

即使新的税改方案可能在国会遇到阻力，拜登政府也可以选择阻力较小的方案，向国会申请增加对美国国税局的拨款。多个研究认为，只要国税局加大审计力度和改变方向（过去主要调查穷州而非富州），就可以在联邦不加税的前提下、在接下来十年征收高达1万亿美元的税款。

回顾美国二战以来的历史，历任总统都会就企业或个人所得税，资本利得税进行或多或少的调整。尽管拜登政府的增税方案会面对多数共和党议员（他们反对增税）和少数民主党议员（他们认为增税幅度不足）的挑战，但支持向富豪增税的民意非常清晰。

今年1月Reuters／Ipsos进行民意调查显示，在受访的4,441名民众当中，高达64％同意“超级富豪每年应缴更多税来支持与公众有关的计划”。77％民主党人赞同开征富人税，共和党也有53％表示支持。

类似的调查结果非常多，拜登税改有着广泛的民意支持与现实需要。特别值得强调的是，传统主张减税的经济学理论，早已被现实数据所证伪，而特朗普夸耀的减税效果与现实的脱节，只不过再一次说明减税理论的失败。对此感兴趣的朋友，可以阅读笔者在《为什么企业税率增减难以改变GDP增速？》和《拜登富人税改革折射经济学思想的巨变》一两篇文章中的解释。

结语

笔者通过一系列文章回顾了70年代兴起的“芝加哥学派”思想在里根和撒切尔政府以减税和放松监管等形式正式执行后，效仿者众，对全球经济和市场造成了深远的影响。

新一代经济学家已经对此进行了深刻的反思，其增税与加强监管的主张逐渐获得各国政府的认同。无论拜登政府的税改能否成功，无论对大企业的严监管如何执行，一个税制重新调整，贫富差距被抑制的时代即将到来。

（作者为诺亚首席经济学家夏春）